随着我国经济的不断发展，市场的不断开放，证券市场成为广大投资者投资理财的选择之一，但由于我国现行法律法规不够健全，监督管理机制有待完善，证券市场中内幕交易、虚假陈述行为时有发生，不仅造成投资者的损失，还严重扰乱了社会主义市场经济的建设发展，下文通过引用真实案例并加以解析，依据我国《证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等相关规定，从整体上梳理因虚假陈述致使投资者损失该如何认定及理赔。
一
基本案情S公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为600***。2013年3月22日股市收市后，S公司发布了一份《风险提示公告》。公告内容如下：S公司下属子公司M公司2月6日起陆续发生A、B、C三家日本客户应收账款逾期。截止2013年3月21日，三家公司共有1,675万美元（约合人民币1.06亿元）货款逾期。M公司在催讨的同时，已就该事项向贸易承保单位中国出口信用保险公司通报。另外，M公司重要供应商H公司法定代表人涉嫌刑事犯罪被公安机关立案查处。因此案税务机关目前已暂停了M公司的出口退税业务，由此对M公司的业务可能造成重大影响。根据S公司2011年年报M公司的营业收入,419.16万元，占S公司73.18%。上述事项对S公司的影响正在评估确认中，S公司将密切关注其进展，并及时履行信息披露义务。敬请广大投资者注意投资风险。
2013年9月6日，上海证券交易所向S公司以及S公司董事长、总经理、董事会秘书、财务总监发送《关于给予S公司及董事长张某某等有关责任人通报批评的决定》（以下简称《决定》），称：经其查明，S公司存在未及时披露重大事项的违规行为，故根据《上海证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所纪律处分和监管措施实施办法》的相关规定，对S公司以及直接责任人员予以通报批评。关于未披露的重大事项，《决定》中查明的内容与S公司在上述《风险提示公告》中披露的内容基本一致，具体如下：“2013年1月26日，M公司的供应商H公司法定代表人因涉嫌骗取出口退税被公安机关刑事拘留，3月5日被批捕。1月28日起，M公司陆续发生日本A、B、C等3家公司应收账款逾期。截至3月21日，三家公司共有1,675万美元货款逾期。上述三家日本公司均由H公司介绍给M公司，采购的是H公司的羊绒产品。税务机关因此案暂停了M公司的出口退税业务，对M公司的业务造成重大影响。M公司2011年的营业收入,419.16万元，占S公司2011年营业收入的73.18%。”
2014年12月19日，中国证券监督管理委员会上海监管局（以下简称上海监管局）作出沪[2014]**号《行政处罚决定书》，该决定书确认S公司存在以下违法违规事实：2013年1月，S公司重要控股子公司M公司的供应商H公司法定代表人因涉嫌骗取出口退税被公安机关刑事拘留。从2013年1月底起与H公司相关的外商应收账款相继发生逾期。截至2013年2月15日，已有6笔货款计627.9万美元（约合人民币3,905万元）逾期。M公司预计后续还可能有大额应收账款发生逾期。从2013年2月1日起，税务机关暂停对M公司出口退税，对已审核通过的退税款采取税收保全措施。M公司为S公司主要控股子公司，M公司2011年的营业收入为18.04亿元，占S公司2011年营业收入的73.18%。M公司发生的上述事件将对S公司2012年度及以后的经营业绩产生重大影响，属于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十七条所述的重大事件。对于上述重大事件，S公司没有及时披露，直至2013年3月23日才予以公告，并直至4月8日才发布因该重大事件导致公司2012年度经营业绩预亏公告。上海监管局认定，S公司上述行为违反了《证券法》第六十七条关于上市公司应及时披露重大事件的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为。上海监管局根据《证券法》第一百九十三条的规定，决定对S公司给予警告，并处以罚款，同时对直接负责人员也作出相应处罚。
二
虚假陈述的概念、法律性质及表现形式1、虚假陈述的概念
证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为（对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定）。
2、虚假陈述民事责任法律性质的认定
虚假陈述民事责任在大多数情况下只是一种侵权责任，但在特殊情况下是侵权赔偿责任与合同损害赔偿责任的竞合。如在证券发行市场中的欺诈上市，就投资者而言，既存在合同纠纷也存在侵权纠纷，属于请求权竞合，此时，投资者需根据不同的情况作出不同的赔偿请求。当证券停止发行上市时，即发生合同违约赔偿的，则要求返还股款和利息；当证券已发行上市时，即发生侵权赔偿的，则可以按照证券交易市场虚假陈述的损失赔偿方法要求赔偿。
3、虚假陈述行为的表现形式
（1）虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。
（2）误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。
（3）重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。
（4）不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。4、本案中虚假陈述的具体表现
依照前述《行政处罚决定书》认定的事实，S公司的虚假陈述行为具体为两项：一是针对其控股子公司M公司1月底起陆续发生外商应收账款逾期的情况未进行及时披露；二是针对2月1日起税务机关暂停对M公司出口退税，对已审核通过的退税款采取税收保全措施的情况未予以及时披露。这两项违法违规行为表现形式属于虚假陈述行为中的不正当披露。
三
虚假陈述实施日、揭露日及更正日的认定1、虚假陈述实施日、揭露日及更正日的概念
虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日；虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日；虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
2、本案中虚假陈述实施日、揭露日或更正日的认定
2.1虚假陈述实施日的认定
信息披露义务人在披露相关信息时披露了虚假信息或未按照规定程序披露信息之日即为虚假陈述实施日。在实践中实施日较揭露日更容易认定，但有些案件中实施日的认定也较为复杂。
本案中鉴于上海监管局作出的《行政处罚决定书》认定的两事项均属于《证券法》第六十七条所规定的关于上市公司应及时披露的重大事件，故针对任何一个事项的未及时披露均构成不正当披露行为。根据中国证券监督管理委员会的相关规定，对本案所涉的上述应披露事项，S公司应在自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内进行信息披露。结合上海证券交易所作出的《决定》可知，S公司主要控股子公司M公司于2013年1月28日起陆续发生应收账款逾期，因此，2013年1月28日为起算日，2013年1月29日为最后披露日，S公司未在此日进行披露，则构成不正当披露，2013年1月29日即为虚假称述实施日。
2.2虚假陈述揭露日或更正日的认定
虚假陈述揭露日或更正日的认定在虚假陈述民事索赔案件中至关重要，对划定索赔范围、确定平均价、确定基准日、基准价等都有重大影响。揭露行为只有在同时满足首次公开性、广泛传播性（全国）、充分披露性、足够的警示性四个特性时，才能认定揭露行为的实施日为虚假陈述揭露日。
本案中S公司在2013年3月22日自行发布的《风险提示公告》内容与上海监管局作出的《行政处罚决定书》中认定的违法行为内容高度相符，足以对广大投资者起到警示作用，也符合揭露日的四个特性，该公告应属于S公司对之前虚假陈述行为的自行更正，故本案揭露日的认定可以以该公告的发布为依据。鉴于该公告的发布是在2013年3月22日收市后，投资人在获悉公告内容后已无法做出交易选择，公告影响的时间范围只能从2013年3月23日开始，因此，本案系争虚假陈述行为揭露日为2013年3月23日可予确认。
四
因果关系与基准日的认定1、因果关系的认定
1.1因果关系认定的条件
在虚假陈述引起的民事索赔案件中，投资者具有以下情形的，方能认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（1）投资者所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（2）投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券；
（3）投资者在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
投资者只有同时满足上述三个条件时，才能认定其投资损失与虚假陈述行为存在因果关系，上述三个条件缺少任何一个，都不能将二者联系起来。
1.2因果关系认定的排除事由
市场有风险，投资需谨慎，任何投资者在投资证券市场时都应该清楚这一点。即使证券市场存有一些虚假陈述的情形，也仅仅是导致投资者投资损失的一种情形而已，因此，我们不能将投资者的投资损失原因全部归结于虚假陈述。当投资者具有以下情形的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。
上述事由中的（1）、（2）项属于客观事实，只要交易行为存在就可以被证明；（3）、（5）项属于主观判断，若想证明投资者存在故意投资、恶意投资或者操纵证券的行为，需要严格谨慎的判定；事由中第（4）项在法律及相关司法解释中没有明确的界定，证券市场系统风险对投资者损失的影响，需要对证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以综合判断。
1.3本案中虚假陈述与投资者损失因果关系的认定
首先，投资者所购买的证券必须是S公司股票。其次，投资者在虚假陈述实施日（2013年1月29日）及以后至揭露日或更正日（2013年3月23日）前买入S公司股票。最后，投资者在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出或持续持有该股票而发生亏损。
2、投资差额损失计算基准日的确定基准日的概念，投资差额损失计算的基准日是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
基准日的确定分多钟情形，分别按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日，但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。若可流通部分100％之日在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日，恢复交易的，可以按可流通部分100％之日的规定确定基准日。
基准日确定后，虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格就是基准价格。
本案中据统计，在2013年3月23日更正日确定后，相应的基准日为2013年7月18日（证券累计成交量达到其可流通部分100％之日），基准价为人民币6.62元/股。
五
投资者交易市场的损失构成及计算方法1、侵权赔偿损失的构成与计算方法
1.1损失的构成
投资者的损失由投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、以及由此引起的利息构成。投资差额损失及佣金、印花税构成损失的本金，利息则是自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
1.2损失的计算方法
由于现今我国法律及相关司法解释没有规定虚假陈述致使投资者损失时买入平均价如何计算，根据现实判例、会计准则并结合相关学者专家的意见总结归纳如下几种算法：
1.2.1先进先出法和算数平均法
先进先出法即先买进的证券被最先卖出，卖出成本以最先购进的证券价格确定；算数平均法即将每次交易的证券价格相加，除以证券交易的次数，得到买入平均价。
此两种算法的优缺点，优点：通过先进先出法排除了先卖出的证券次数,直接将交易次数锁定在投资人最后持有的证券数量上，再根据算数平均法算出买入平均价，计算时简单，易于操作；缺点：先进先出法是建立在假设的基础上，是人为的假设先买进的先卖出。如果在卖出证券时，遇到证券价格上涨，那么投资人持仓成本相对升高，计算出的买入平均价也相应提高；反之，遇到证券价格下跌，投资人持仓成本相对降低，计算出的买入平均价也相应降低；算术平均法只考虑了买入时的证券价格，不考虑投资人持有数量，实际情况中存在持有数量、买入价格、卖出价格相同，以同一价格不同次数买入时投资者的损失不相同的，因此，这两种算法都无法反应投资者的实际损失，在虚假陈述实施日至揭露日或更正日期间买入证券的次数、卖出证券的数量和价格都直接影响买入平均价。
1.2.2加权平均法
加权平均法是指将虚假陈述实施日至揭露日或更正日前买卖证券的总金额合并计算,差额部分作为揭露日或更正日前持有证券的买入价合计金额，再除以投资者可索赔证券数量，得到买入平均价。
此算法的优缺点，优点：考虑了投资者购买证券的成本和持股数量，比算数平均法更科学，更接近投资者实际损失，在计算时也比较简单快捷；缺点：由于需要虚假陈述实施日至揭露日或更正日前买卖证券的总金额合并计算,此期间投资者买卖证券的数量和价格均会影响买入平均价的计算。比如投资者在此期间都是高价买入低价卖出，最后持有证券数量为1，那么据此计算出的买入平均价和投资损失一般情况下与实际不相符。同时，加权平均法在计算时，将投资者在虚假陈述实施日至揭露日之间卖出证券的损失计入买入平均价中，使计算出的买入平均价比实际价格偏高，违反相关司法解释关于投资损失因果关系的认定。
1.2.3移动加权平均法
移动加权平均法是指每次买入证券后,以投资者新买进的证券数量与在此之前持有的数量之和为权数,根据总持仓成本重计新的买入平均价。
此算法的优缺点；优点：计算过程中,卖出证券的成本以前一次计算所得买入平均价格为计价依据,因此无论投资者卖出数量如何变化,买入平均价均不受影响，克服了算数平均法和加权平均法的计算时的缺陷，能整体反应证券交易的实际情况，计算精准；缺点：如果虚假陈述实施日至揭露日或更正日期间较长，同时投资者在此期间进行了频繁的买卖交易，那么用此计算方法则会比较繁琐复杂。
2、本案中侵权赔偿损失计算方法与相关标准（采用加权平均法）
本案以投资者之一施某为例，截至2013年1月29日，施某股票账户内有600***股票78,700股。自2013年2月20日起至2013年3月23日期间，施某共计买入600***股票186,600股，买入成交金额合计为1,525,731元，共计卖出600***股票111,600股，卖出成交金额合计为863,122.80元。2013年5月2日起至2013年7月18日期间，施某共计卖出600***股票119,300股，卖出总金额为828,500.70元，剩余股票则一直持有，其投资损失将按照下列方式计算。
2.1在揭露日之后基准日及以前卖出证券的损失计算方式投资人在揭露日之后基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
本案中虚假陈述实施日之前，施某持有600***股票78,700股，该股数应当按照实施日及至揭露日期间内卖出股数的先后时间顺序予以剔除。根据S公司提交的施某证券持有变动记录可知，剔除后，施某的卖出总金额应当自2013年3月6日卖出25,100股中的1,801股开始往后计算，总计255,339元，即255,339元为施某在此期间内卖出的证券总金额。根据上述加权平均法计算，施某的买入证券平均价格的计算公式为（1,525,731元-255,339元）÷[186,600股-(111,600股-78,700股）]，即人民币8.27元/股，虚假陈述揭露日至基准日期间，施某卖出119,300股，卖出总金额为828,500.70元，此期间损失即为（8.27元/股-828,500.70元÷119,300股）×119,300股。
2.2基准日后卖出或继续持有证券的损失计算方式
在基准日之后卖出或者仍持有证券的投资者，其投资差额损失以买入证券价格与虚假陈述揭露日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，再乘以投资者所持证券数量计算得出。
本案中虚假陈述揭露日至基准日期间，施某卖出119,300股，剩余34,400股，截至基准日未再卖出。根据本案中统计，在2013年3月23日揭露日确定后，相应的基准日为2013年7月18日，基准价为人民币6.62元/股，此期间损失即为（8.27元/股-6.62元/股）×34,400股。
2.3证券交易佣金、印花税等费用及交易损失利息的计算标准（仅供参考）
（1）A股交易市场，证券经纪商提取佣金比例为小于或等于成交金额的0.3％，起点5.00元；向税务机关缴纳印花税比例为成交金额的0.2％；证券登记结算公司收取过户费比例为成交金额的0.1％，起点1.00元。
（2）B股交易市场，证券经纪商提取佣金比例为小于或等于成交金额的0.3％，起点1.00美元或5.00港元；向税务机关缴纳印花税比例为成交金额的0.2％；证券登记结算公司收取过户费比例为成交金额的0.05％。
（3）债权交易、基金交易等其它相关证券交易收费标准参考相关收费规定。
（4）根据《财政部国家税务总局关于调整证券（股票）交易印花税征收方式的通知》之规定，交易印花税从2008年9月19日起采取单边征收，即在此之后投资者买入证券无需缴纳印花税。
（5）利息的计算，以中国人民银行公布的本外币金融机构储蓄存款年利率为准，从1999年11月1日起，应向税务机关缴纳所得利息额20％的利息税。
六
认定虚假陈述与投资者损失具有因果关系后的准备事项S公司投资者符合上述因果关系认定条件的，即在S公司实施虚假陈述之日起至虚假陈述揭露日或更正日之前购入该公司股票的股民，可以事先准备以下索赔基础资料：
（1）自然人、法人或者其他组织具有真实身份的身份证明文件（如身份证、户口本、护照、军官证、营业执照、法人执照等），不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件。为此，司法部在2003年专门颁布了《关于公证处办理居民身份证复印件与原件相符公证的批复》文。若当事人在境外的，在起诉前应办妥相应的认证或公证手续。在起诉时，若原告死亡，继承人应办妥继承权公证；
（2）股东账户卡、所在证券公司发放的资金账户卡（若有）或开户证明书复印件；
（3）有关行政机关做出的行政处罚决定书或法院做出的刑事判决书复印件，亦可由中国证监会指定信息披露媒体上发布的公告复印件代替。
（4）投资损失证明材料，如进行交易的交割单、对账单、成交记录、存量股数记录等凭证，建议这些凭证应当由所在证券公司盖章。
（5）投资损失计算表，应包括股票买卖过程、诉请股数、买入均价、卖出均价、佣金计算、印花税计算、利息计算。
（6）为计算基准日所使用的相关期间内每个交易日的收盘价记录。
上述（3
综上，认定虚假陈述与投资者损失具有因果关系是投资者主张损失的前提，一旦被认定二者具有因果关系，随后将逐一确定虚假陈述实施日、揭露日或更正日、基准日、基准价、买入平均价的计算方法等事项。最后，还是要提醒广大投资者，市场有风险，投资需谨慎，当遭受虚假陈述等侵权行为时，要敢于拿起法律的武器，维护自己的合法权益。
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