（原文发表于《证券法苑》2013年02期2014级博士生王超）
黄辉教授现为香港中文大学法律学院教授、博士生导师、助理院长，金融规管与经济发展研究中心主任。
研究领域：公司法，证券规制，金融法，中国法与比较法，法经济学，实证法律研究
摘要:
我国法院从2002年起开始受理证券虚假陈述民事赔偿案件,是践行投资者保护精神的重大举措。本文运用比较法和经济学,首次对于该制度实行后十年期间的相关案件从数量和质量两方面进行实证研究,发现诉讼提起率远低于预期,但赔付率显著髙于国外水平。本文认为,目前我国证券虚假陈述民事赔偿诉讼制度的主要问题不在于实体规则,也不在于诉讼形式,而是法院的司法问题,从而提出以下政策建议:第一,现阶段无须废除诉讼提起的前置条件,但应逐步扩大满足前置条件的处罚类型和范围;第二,目前诉讼形式并无严重问题,尚敷使用,并不亟须引入美国式集团诉讼形式;第三,鉴于法院的地方保护和专业素质等问题,应允许投资者既可在被告公司的所在地起诉,也可在其上市地起诉。
关键词:
证券虚假陈述、民事赔偿、实证研究、比较法经济学、集团诉讼
正文：
四、证券虚假陈述民事赔偿案件的赔付率
(一)实证数据
前文提到,我国证券虚假陈述民事诉讼制度的直接目的就是赔偿投资者损失,因此,本文将借鉴国外相关研究经验,通过赔付率评估上述目的在多大程度上得以实现。现实中,我国证券民事诉讼主要通过以下几种方式结案:法院判决;法院调解;当事人和解后撤诉。对于前两种结案方式,由于有公开的判决书或调解书,我们可以知道诉讼结果,包括赔偿金额。但是,在当事人和解后撤诉的情形,法院只是简单地发出一个民事裁定书允许撤诉,其中没有提供关于和解内容的具体信息,而当事人之间的和解协议有时是保密的。另外,由于案件通常采取单独诉讼形式,导致同一个虚假陈述行为产生多个案件,故仅仅阅读个案的法院文书很难了师进行私下访谈,以补足相关信息。本文发现,在59个案件中(占案件总数的90.7% ),原告都通过各种方式成功地获得了赔偿,而且赔付率整体较髙,如下表所示:
在美国,证券民事诉讼中的最终和解金额只占诉讼请求金额的很小比例。Cox和Thomas两位教授发现,在1995年《私人证券诉讼改革法案》通过之前,赔付率的平均值是13.5%,中位值是9.6% ;在此之后,情况更为糟糕,赔付率的平均值和中位值分别降至12. 3%和5. 1%。这就引出了一个颇值探讨的问题:我国证券民事诉讼中的赔付率实际上远髙于美国,其中原因是什么呢?
(二)为何赔偿这么多?
1.前置条件的辅助效应
在美国的证券民事诉讼中,虚假陈述行为的事实认定经常是一个非常困难的问题,使得原告方很难事先预测诉讼结果,从而同意和解并接受很低的赔付率。但是,由于前置条件的存在,这一难题在中国的证券民事诉讼中根本不存在。
在美国,对于虚假陈述行为的事实认定涉及几个非常模糊和困难的法律和证据问题,包括信息的重大性标准(materiality)、尽职调查标准 (due diligence)以及行为人具有故意(scienter)的心理状态等。比如,对于重大性标准的经典表述是1976年的TSCIndustries Inc. v. Northway Inc.—案,即“一项遗漏的事实是重大的,如果存在实质性的可能一个理性的股东在决定如何投票时会认为它是重要的”。虽然该表述为重大性标准提供了一些指导,但它还是非常不确定,充满了诸如“实质性”和“理性”等模糊的词语。同样,虽然1933年证券法第11条规定了尽职调查标准,但它也是建立在“合理”等非常笼统的法律用语上,因此,很多学者批评其“过于主观和模糊”;
由于以上种种问题,美国证券民事诉讼中的当事人经常连是否存在虚假陈述行为的这种前提性问题都很难预判,更遑论最终诉讼结果,这显然对于和解过程及赔偿率有重大影响。而在中国,前置条件解决了上述难题。著名的大庆联谊案就是实例。本案中,2003年3月31日,证监会确定大庆联谊及其上市保荐人申银证券公司进行了虚假陈述,并进行了行政处罚;随后陈丽华等20多位投资者提起民事赔偿诉讼。申银证券公司进行抗辩,包括以下两个理由:一是自己“既不明知也未参与”大庆联谊的虚假陈述;二是要求承销商去“识别、査验和阻断”大庆联谊的虚假陈述,超出了其“能力和义务”。实际上,如果该案发生在美国,这两个理由都将非常有力,因为第一个理由对应着美国法上的关于行为人主观过错的要求,第二个理由对应着美国法上的尽职调査抗辩。如上所述,这两个问题通常都非常困难,而且,本案中的虚假陈述主要是利润虚偎,属于会计师的专家意见范围,美国1933年证券法第11节专门为承销商规定了依赖专家意见的免责抗辩,因此,在美国该案的诉讼前景很难预判,最终结果很可能就是原告没有信心将诉讼进行到底,从而选择和解,同意申银证券公司进行部分赔偿。但在中国,由于上述问题已经通过证监会的行政处罚得以解决,原告就会坚持法院判决,要求全额赔偿。的确,在审理申银证券公司的上述抗辩时,一审法院只有简单的一句话,即“申银证券公司……未经认真审核,致使申报材料含有重大虚假信息”,但未解释什么才是“认真审核”,以及申银证券公司的审核为什么不是“认真”的,法院似乎是“只看结果,不看过程”,即只要出了事,就是不认真的;同样,二审法院也是政处罚予以确认”。
对此问题多次进行了专门的实证研究。2003年,他们收集了美国在1990与2001年之间的248宗证券欺诈案例,并将它们分为两组:第一组是在没有证监会处罚的情况下直接提起,第二组是在证监会已经做出处罚之后提起,然后对这两组案件的结果进行对比分析。结果发现,在第一组中,高达64%的案件赔付率低于10% ,而第二组的这一案件比例只有46% ;另外,在这一区间内,第一组中有大约25%案件的赔偿率低于2%,而第二组中没有一宗案件产生这么低的赔偿率。两年后,这两位教授又做了一个类似的研究,时间跨度扩大到1990年到2003年,案件数量增加到389宗,发现证监会处罚的存在与民事诉讼的最终赔偿金额存在显著的正相关。上述的美国经验进一步印证了本文观点,即前置条件对于证券民事诉讼实现其赔偿功能具有重大的辅助效应。
2.实体法规则的确定性
在虚假陈述民事诉讼中,除了上文提到的对于违法行为的事实认定之外,还有其他一些重要的实体法问题,比如,因果关系认定和赔偿金计算等。最髙法院2003年司法解释对于这些问题进行了相当具体和淸楚的规定,实际上在法律的预判性方面胜过美国的主要基于判例法的制度,让当事人对诉讼结果有更明确的预期,有助于提高案件最终的赔付率。由于这些实体法规则已有很多详细论述,本文就简要地以因果关系问题为例进行论述,并从实证的角度分析我国法院在处理这个问题上的一些最新发展。
因果关系认定是证券民事赔偿诉讼中的一个关键问题,直接影响原告能否获得赔偿以及赔偿多少。在本文的案例库中,因果关系问题是导致原告败诉或法院只判决部分赔偿的最主要原因。最髙法院2003年司法解释的第18条实际上是一个举证责任倒置制度,借鉴了美国证券民事赔偿制度的欺诈市场理论,推定如果投资者在虚假陈述行为日和揭露日(或更正日)之间购买了相关证券,那么他们遭受的损失就与虚假陈述存在因果关系。当然,被告可以对此推定进行反驳,其中最常见的理由就是主张原告损失是市场系统风险引起的。最后,第20条还对几个重要时间点的认定作了进一步的具体规定,包括虚假陈述行为日、揭露日和更正日等。总体而言,最高法院2003年司法解释对于因果关系问题制定了相当清楚的规则。
另外,法院在审判实践中对于上述规则的解释和适用提供了进一步的指导,使其更为明确。在大唐电讯案中,大唐电讯在2005年11月8日在《中国证券报》公告了自己正在接受证监会关于虚假陈述问题的调查;大约两年后的2007年8月20日,证监会下达了关于行政处罚的初步通知;2008年5月26日,证监会作出了正式的行政处罚。那么,在这三个日子中,哪一个是虚假陈述揭露日呢?原告认为是上述的第二个日子,即2007年8月20日,而被告认为是第一个日子,即2005年11月8日。法院最终采纳了被告观点,理由有三个:第一,关于证监会调查的公告是第一次出现在全国流通的报纸上;第二,虽然公告内容是证监会展开调查而不是最终的处罚决定,但这足以构成对于虚假陈述行为的揭露,因为调査是证监会正式发起的,这足以引起理性投资者的蝥觉,而且,在该公告之后’大唐电讯的股价大幅跳水,表明该消息已经有效地传递到市场,并具有重大性影响;第三,证监会关于行政处罚的初步通知只是一个对于大唐电讯虚假陈述行为的后续披露,而不是第一次披露。应当说,法院的这个判决符合逻辑和立法原意,为类似问题的解决提供了参考。
在南通科技案中,市场系统风险的认定是案件的主要问题。本案中,被告南通科技在2001年3月30日发布的年度报告中进行了虚假陈述,原告在此之后购买了被告的股票,并在虚假陈述行为揭露日(2002年5月30日)之后卖出部分股票,最终遭受了重大损失。本案中双方当事人对于虚假陈述行为日和揭露日都没有争议,但被告认为,在计算原告损失时,应当考虑市场系统风险的因素。江苏髙院认为,第一,在虚假陈述行为日和痗露日之间,股票市场整体确实大幅下降,故应当考虑此因素;第二,在如何计算市场系统风险的影响时,应当综合考虑各种市场指数,包括上证综合指数和具体行业指数等。值得指出的是,由于这些问题非常专业,法院借助了上海交通大学安泰经济管理学院两位教授的专家证言,对于最终损失金额的确定起到了重大作用。在司法实践中,是否扣除系统风险和怎样扣除系统风险,是原被告经常争论的焦点。本案法院对于市场系统风险问题的法律处理,以及使用专家证言的做法,都是创新之举,且效果良好,很有参考价值。
综上,只要法院公正执法,因果关系问题的处理还是具有较好的预判性。同样,对于赔偿金的计算方法,最高法院2003年司法解释第30到33条也提供了比较明确的规定。虽然这种计算方法的适当性尚有争议,但不可否认的是,它至少提供了一个统一的、确定的计算标准,从而便利了案件审理,也让当事人能够更好地预测诉讼结果。事实上’要找到一个完美的、让所有人都满意的计算方法几乎是不可能的。在美国,判例法上存在很多不同的计算方法,而当事人很难预测法院最后到底会采取何种方法。其结果是,面对来自于虚假陈述行为认定、因果关系认定以及赔偿金额计算方法等各方面的不确定性,他们很难对于诉讼结果进行预测,从而影响了最终的赔付率。
3.被告的抗辩动力
在证券民事赔偿诉讼中,董事和高管人员都是潜在的被告。显然,与公司责任相比,个人责任会促使被告公司的董事和高管人员更加积极地抗辩,并尽力降低赔偿金额。在美国,董事和高管人员都有法律责任保险,他们在证券民事诉讼中的和解费用通常都是保险公司支付而不需要自掏腰包,因此,他们愿意达成和解并支付和解金额。但是,在中国,目前董事和高管人员购买类似的责任保险的做法并不普遍,那么,最终是谁承担了支付赔偿金额的责任呢?
本文发现,公司董事和髙管人员承担个人责任而支付赔偿金额的情况很少。首先,在很多案例中,公司董事和髙管人员根本就没有被列为共同被告。其次,即使有些案例中开始将公司董事和高管人员列为了共同被告,但在后面的调解、和解过程中,几乎无一例外地都将他们从被告的名单中剔除了。这可能是原告方的谈判策略:以放弃对公司董事和高管人员个人责任的追究为条件,换取被告公司同意一个更加有利于原告方的和解方案。
另外,让公司董事和高管人员更加愿意接受公司赔偿责任的一个做法是,赔偿责任最终不是由上市公司承担,而是上市公司的控股股东承担。在有些案件中,控股股东直接列为共同被告。比如,在东方电子案中,东方电子的母公司,B陈方电子集团,就是一名共同被告,最终正是由它以东方电子股票的形式向原告进行赔偿。在另外一些案件中,被告公司的控股股东没有列为共同被告,但最终还是由控股股东支付赔偿,在大庆联谊案和银广夏等案件中就是这种情况。总之,由于被告公司自己最终不承担赔偿责任,公司的董事和高管人员对于赔偿要求的反抗自然也就相应减弱。
控股股东经常承担最终赔偿责任的原因在于,第一,有些被告公司无力支付赔偿,如果控股股东不施以援手,被告公司将面临退市和破产,这当然不是控股股东希望看到的结果。第二,根据最高法院2003年司法解释第22条,如果控股股东操纵被告公司进行了虚假陈述,那么,在被告公司承担赔偿责任后可以向控股股东进行追偿。因此,无论控股股东是否列为共同被告,最终都有赔偿支付义务。第三,很多被告公司的控股股东都是国企,在一定程度上需要承担维稳的政治任务,从而更愿意支付赔偿,以避免群体纠纷的扩大和升级。
不管原因如何,这个控股股东桌终承担赔偿责任的模式具有积极意义。在美国的证券民事诉讼中,上市公司通#承担赔偿责任,这种模式被学者猛烈批评,认为其没有实现真正的赔偿功能,而不过是将投资者的财富从一个口袋转移到另一个口袋。但是,如果赔偿责任是由控股股东承担,那就不会出现这种财富转移效应,因虚假陈述而获得赔偿的投资者将获得财富的净增长,同时,这对于操纵上市公司进行虚假陈述的控股股东也能产生更有效的威慑。
五、分析与建议
(一)前置条件应该废除吗?
很多人建议,我国应当废除证券虚假陈述民事诉讼制度的前置条件,认为其不当地限制了诉讼的提起。但是,利用本文的实证数据,笔者对此提出质疑,理由主要有以下几点。
首先,如前所述,在满足前置条件的、本可以提起的案件中,实际上只提起了大约25.7%的案件。这说明即使在前置条件的规定下,我国证券虚假陈述民事案件的提起数量还有很大的增长空间。换言之,前置条件尚未成为限制诉讼提起的重大瓶颈,并不需要立即废除。
其次,本文发现,前置条件对于提升虚假陈述民事诉讼的赔付率具有积极的辅助效应。我国证券虚假陈述民事诉讼的赔付率远髙于美国,其中一个重要原因就是前置条件解决了一些诉讼过程中很难处理的法律和举证问题。前置条件的这个辅助效应在美国的证券欺诈诉讼中也已经通过实证研究得到了确认,即那些在证监会进行处罚之后再提起的诉讼的赔付率显著高于那些没有证监会处罚而直接提起的诉讼。
再次,对于证券民事诉讼进行限制正是近年来美国在该领域的努力方向,我国的前置条件限制符合这一发展潮流。在美国,以集团诉讼形式进行的证券民事诉讼出现了严箪的滥用问题,促使美国国会自从20世纪90年代起就在一直努力限制该类诉讼的提起,主要包括1995年的《私人证券诉讼改革法》和1998年的《证券诉讼统一标准法》。近来美国有学者指出,由于证券民事诉讼的实体法非常宽泛和模糊,容易导致民事诉讼的过度威慑效应,建议授权美国证监会事先批准证券私人诉讼的提起。显然,我国的前置条件规则在一定程度上契合了这一改革思路。
最后,前置条件对于证券民事诉讼的限制也符合我国当前的国情。最高法院当初解释为什么要设立前置条件规则时就坦承,中国法院尚缺乏审理证券民事赔偿诉讼所需要的资源和技能,因此,法院需要借助证监会等监管机关对于证券违法行为的专业认定,并制止诉讼的失控和蔓延。应当讲,至少在现阶段,这个做法是比较务实和理性的,废除前置条件而完全放开证券民事诉讼应当等到法院在各方面做好了准备才能实行,否则,不但投资者保护的目的难以实现,而且法院体系也可能不堪重负而崩溃。
当然,主张目前不废除前置条件并不意味着前置条件不需要改革。前置条件的问题在于其范围太窄,故改革的进路是循序渐进,逐步扩大前置条件的范围,直至最后完全放开。从前文的实证数据看,绝大部分的证券民事诉讼都是根据证监会的行政处罚提起的,这使证券民事诉讼几乎完全与证监会的行政执法相重合,而没有作为所谓的“私人总检察官”去补充证监会行政执法的不足。笔者建议,一方面,应当允许对于在证监会行政处罚中没有涵盖的潜在被告提起诉讼。在ST九州案中,证监会只处罚了上市公司,因此,对于其他的潜在被告,比如ST九州的保荐人,法院认为不能提起诉讼。笔者认为,这过度限制了证券民事诉讼的范围,更好的做法是,允许其他与案件有关的潜在被告进人诉讼;不过,由于证监会没有对于他们进行处罚,原告就需要举证他们也参与了虚假陈述行为并需要为此负责。另一方面,符合前置条件的处罚主体范围应当扩大,即除了证监会的行政处罚之外,可以考虑扩展到证券交易所的处罚。证券交易所承担着一线监管的职责,实时跟踪市场,能够对于违规行为采取诸如责令改正、通报批评和公开谴责等监管措施。实证研究显示,证券交易所的上述处罚具有很好的效果,已经获得市场广泛的认同,因此,可以将它们也纳入置条件的范围。
(二)中国急需引入美国式集团诉讼吗?
前文提到,中国的证券民事诉讼采用单独诉讼或共同诉讼,而没有采用集团诉讼,目前对此批评很多,建议尽快引人美国式证券集团诉讼制度的呼声很高。其中的一个主要批评是,中国的证券民事诉讼采取单独诉讼和共同诉讼,而不是合并为一个集团诉讼,从而浪费了有限的司法资源。表面上看,这个批评似乎很有道理,但实际情况到底如何?资源浪费问题是否真的很严重?
首先,在本文收集到的很多案例中,原告人数实际上都不是很多,分拆受理的案件数量也不大,像东方电子那样原告人数将近七千、案件数量超过两千的超级大案属于特例。因此,总体而言,诉讼形式对于案件数量的影响并没有很多人想象的那么大。
更重要的是,即使一个虚假陈述行为产生了数量很大的案件,分别审理这些案件与将它们合并为一个集团诉讼所占用的司法资源并没有太大区别。根据我与法官的访谈,在审判实践中,面对同一个虚假陈述行为引发的很多民事赔偿案件,法院会选择某些案件作为典型案件先行审理,然后将其结果类推适用于其他案件。在迄今涉及原告人数最多的东方电子案中,青岛中院就采取了上述做法。2004年8月24日,法院先审理了陈鸿君案,解决了诉讼主体资格、虚假陈述实施日、揭露日、损失计算基准日、市场系统风险因素和损失计算方法等法律问题,然后在其他案件中,上述问题不再重复审理,而是直接适用典型案件的结果。这样,在后续的案件审理中,法院的工作就大为简化,只剩下为其他原告进行赔偿金额的数学计算了。值得一提的是,青岛中院还为此案开发了计算赔偿金额的软件,输人相关数据就能自动计算出每位投资者的可赔金额;另外,又开发了自动生成《民事调解书》的软件,只需输人原被告双方的身份资料和赔偿金额等相关数据,一份份《民事调解书》便迅速生成。
以上各种创新举措大大减少了司法资源的耗费,同时保证了案件审理的一致性。实际上,即使采用集团诉讼模式,法院也同样需要去解决那些具体问题,比如,为每个原告分别计算赔偿金额等,从而花费的司法资源也应当是等量的。当然,在美国,由于各种原因,证券集团诉讼都是和解结案,法院无须判决,但法院需要对和解协议进行审查,包括和解数额及其分配等问题,因此,美国集团诉讼模式下旳司法资源耗费是否就一定低于我国目前的诉讼模式,尚不完全清楚。在没有对此问题进行实证研究并获得数据支持之前,就引人美国式集团诉讼模式,至少是过于草率的。
另一个常见的批评是,在现行的诉讼形式下,诉讼费形式是有一些不利于原告的影响:法院受理费是按照诉讼标的的递减比率收取的,因此,将所有案件合并为一个集团诉讼的受理费将低于将案件分拆的受理费的总和。但是,在很多案件中,这种差别并不大。另外’相对于诉讼利降低,那肯定是好事,但目前的费用水平对于诉讼提起也没有太大影响。
总之,虽然我国现行的证券民事诉讼形式存在一些问题,但严重程度远没有批评者想象的那么大,并不是一个当前紧迫的改革任务。实际上,如果我们的法院都能公正、有效地利用现有的诉讼形式审理证券民事诉讼,其效果就足以让人满意了。但遗憾的是,真正的问题出在法院,他们没有公正、有效地利用规有的制度资源。
最后,即使我国的现行制度有不足,引人美国ffi券集团诉讼就是解决方案吗?在这个问题上,我们必须慎重:一是美国的集团诉讼本身也有很多弊端,比如诉讼滥用、和解逼迫和和解勾结;二是其移植过程存在本土化问题,需要考虑相关的配套机制。在1995年的《私人证券诉实证研究发现,首席原告的引人并没有提升赔付率,仅在一定程度上提升了和解赔偿金额。既然美国证券集团诉讼的法律改革效果有限,那它是否还值得我国借恶?另外,我国能否借鉴也尚存疑问——目前我国的机构投资者有能力并愿意去担当首席原告的重任吗?
另外,很多人推崇美国证券集团诉讼中的“明示退出”(opt-out〉机制,认为该机制有利于诉讼的提起,但几乎无人注意到诉讼结果执行的相关问题。美国的证券集团诉讼可以大致分择和解,在法院的监督下达成和解协识,这便是集团诉讼的第二个阶段。和解协议达成后就是执行阶段,由一个称为“和解管理人”(settlement administrator)的机构具体负责,这个机构由法院任
但是,现实中在执行阶段真正参加和解赔偿金分配的投资者很少。实证研究发现,即使对于通常被认为是股东积极主义践行者的机构投资者而言,实际上参加分配和解赔偿金的人数比例也只有大约28%,换言之,有大约72%的机构投资者原告都没有获得任何赔偿。这里的原因很多,其中很重要的一个就是通知问题,即投资者在诉讼提起阶段根本就没有收到要求明确退出诉讼的通知,在执行阶段也请参加分配的投资者越少,和解管理人的工作就越少,而实际参加分配的投资者获得的金额也越多,因此,如果这个环节缺乏有效监督,很可能会导致分配不公甚至腐败。另外,和解管理人在收到投资者关于参加赔偿金分配的请求后需要进行审查,并决定该投资者的具体赔偿金额,这个过程显然也容易出问题并引起争议。在美国,法院在上述问题上扮演了关键,的监督角色,但是,我国法院目前有能力并愿意去扮演同样的角色吗?
(三)如何在现有环境下提升法律实施效果?
如前所述,中国证券虚假陈述民事赔偿诉讼的主要问题不在于实体规则,也不在于诉讼形式,而是有些法院在现实中没有公正、有效地执行这些规则。如何应对这一现状呢?由于种种现实原因,全国法院显然不可能在一夜之间都变得独立、公正和有效。因此,在提出对策建议时,我们必须充分考虑中国的国情,采取理性和务实的态度。我认为,在现阶段,应当允许投资者既可以在被告公司的所在地起诉,也可以在被告公司的上市地起诉,包括拥有证券交易所的上海和深圳,以及拥有新三板市场的北京、天津和武汉。下面将探讨此改革建议的必要性和可行性。
在必要性方面,上述的改革建议有助于缓解以下两个重要问题:第一,全国法院审判水平参差不齐的问题。在目前的规则下,证券民事赔偿诉讼是由被告公司所在地的中级人民法院管辖,由于上市公司来自全国各地,故管辖法院也是散布于全国各地,如下表所示:
总体而言,北京、上海、深圳、天津和武汉五处上市地的法院在司法资源、法官素质和审判经验等方面都有一定优势,更有能力审理高度专业化和复杂的证券民事诉讼,从而提升司法效率和质量。另外,其他一些地区的法院,如杭州、成都、青岛和哈尔滨等,已经审理过不少证券虚假陈述民事案件,其中一些还非常有影响力,因此,本文的改革建议不是强制性地将全国范围的证券民事诉讼都交给公司上市地的法院审理,而是让投资者在被告所在地的法院和上市地的法院之间进行选择。
第二,也是更为重要的问题,是地方保护主义。我国的上市公司大部分都是由以前的国企改制而来,是地方的支柱产业和利税大户,因此,投资者提起诉讼让上市公司赔偿,自.然就与地方利益严重冲突,从而引起地方保护主义。现实中,这种地方保护主义非常强大,而法院受制于人事和财政等因素,很难保持独立和公正的立场。鉴于此,应当允许投资者不在被告公司的所在地起诉,而选择在其上市地起诉。
当然,这里有一个潜在的问题:以上提到的五个上市地对于本地公司是不是仍会采取地方保护主义?我的看法是,这个问题应当不会太大。第一,那些城市,特别是北京;上海和深圳,都处在我国改革开放的最前沿,是全国性甚至世界性大都市,政府的地方保护主义弊病相对较少。第二,那些城市都是我国的经济发展龙头地区,有比较多的上市公司,因此,通常而言,对于个别上市公司进行地方保护主义的必要性没有其他地区那么大。比如,截至2012年3月底,来自上海本地的在上海证券交易所的上市公司数量是159家,而来自宁夏回族自治区的上市公司总数只有4家,显然,宁夏的一家上市公司对于当地政府的重要性远远超过上海的情况。第三,对于上述五个上市地的政府而言,它们在地方保护主义问题上会比较谨慎因为它们拥有的证券市场本身就是重大利益。如果它们过度祖护本地公司,将损害其证券市场发展,最终得不偿失。
在可行性方面,本文的改革建议充分考虑了现实情况。首先,它与我国现行的法律框架衔接良好。根据2012年修订后的民事诉讼法第28条,因侵权行为提起的诉讼,由侵权行为地或者被告住所地人民法院管辖。根据证券法第70条,依法必须披露的信息,应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布,同时将其置备于公司住所、证券交易所,供社会公众査阅。因此,从法理上讲,证券交易所可视为侵权行为地,从而其所在地的法院具有管辖权。?其次,五个上市地的法院应当有能力承担起证券民事诉讼案件的审判任务。如表5所示,上海的法院审理了多达9宗案件,居全国之首,加上深圳、北京、天津和武汉等地法院的案件,总数多达19件,接近全国案件的三分之一。另外,由于投资者可以选择法院,因此不是所有的案件都将集中在上述五个城市的法院审理,这样就减轻了后者的审判压力。最后,上述五个城市的当地政府应当都有动力去投人更多资源、进一步提升其金融纠纷解决能力,因为它们都有建设和巩固其金融市场的重大需求,而提升金融纠纷解决能力正是发展金融市场的一个关键举措。比如,近年来,上海的法院已经建立了专门的金融审判庭,加强其审理包括证券案件在内的金融案件的能力。
六、结论
本文对于我国证券虚假陈述民事赔偿制度在其第一个十年期间的实施情况进行了全面而深人的实证研究。总体而言,从案件数量和赔偿率等方面看,该制度得到了积极运用,并取得了一定成效。
但是,我国证券虚假陈述民事赔偿案件的提起率低下,即数量远低于预期,究其原因,有以下发现:第一,实际提起的案件只占满足前置条件、从而本来
在案件质量方面,我国证券民事诉讼的赔付率显著高于美国,这可能得益于以下几个因素:第一,前置条件对于后续的民事诉讼具有辅助效应,即前置条件解决了民事诉讼本来需要面对的很多法律和举证难题,包括虚假陈述行为的事实认定等。第二,2003年最髙法院司法解释对于证券虚假陈述民事诉讼进行了比较明确的规定,从而提升了案件结果的可预判性。第三,虽然被告公司的董事和高管人员是潜在的被告,但现实中他们很少被列为共同被告,即使一开始列人但后来几乎都撤销,因此,他们很少承担个人赔偿责任,从而抗辩的动力也相应减少。
总之,目前我国证券虚假陈述民事赔偿诉讼制度的主要问题不在于实体规则,也不在于诉讼形式,而是有些法院在现实中没有公正、有效地执行这些规则。基于此,本文提出以下政策建议:第一,现阶段无需废除前置条件,但应逐步扩大满足前置条件的处罚类型和范围;第二,虽然目前的证券民事诉讼形式有一些问题,但严重程度远没有批评者想象的那么大,并无迫切需要引人美国式集团诉讼形式;第三,鉴于法院的地方保护和专业素质等问题,应允许投资者既可在被告公司的所在地起诉,也可在其上市地起诉。
