中国法学会
商法学研究会
典型案例研讨
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【前言】
推动资本市场的改革创新与健康发展，构建现代化资本市场治理体系，是我国法治化建设的重要任务之一。
近年来，为打击资本市场违法犯罪行为、增强投资者对市场的信心，进而优化资本市场生态环境，立法和司法领域都在作出努力：在立法层面，2019年新修订的《中华人民共和国证券法》（以下称《证券法（2019）》），通过完善信息披露制度、加大对证券违法行为的处罚力度、增加证券代表人诉讼制度等内容，强化了对投资者的保护，反映了我国推动资本市场市场化、法治化的决心。在司法层面，2021年11月12日，广州市中级人民法院（以下称广州中院）对全国首例证券集体诉讼案即康美药业证券虚假陈述集体诉讼案（以下称康美药业案）作出一审判决，打响了严惩证券违法、切实保护投资者合法权益的资本市场改革第一枪。该案涉案范围广、赔偿金额高、社会影响深远，引发学术界与实务界对证券虚假陈述侵权赔偿问题、独立董事制度及责任问题的高度关注，同时推动了证券虚假陈述侵权赔偿领域新司法解释的出台。故本文梳理了康美药业案的基本案情与裁判要旨，并聚焦该案主要问题的学术观点，以供读者思考。
关键词：证券虚假陈述 特别代表人诉讼 看门人机制 独立董事制度
一、案情简介
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2017年4月20日、2018年4月26日、2018年8月29日，康美药业股份有限公司（以下称康美药业）在上海证券交易所网站和巨潮资讯网及中国证监会指定报纸上先后披露了《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》。
2018年10月15日晚开始，网上陆续出现文章，质疑康美药业货币资金真2018年10务造假。前述文章被多家影响范围较大的媒体广泛转载，引起激烈反响。康美药业股票10月16日盘中一度触及跌停，收盘跌幅5.97%，此后连续三日以跌停价收盘，而同期（2018年10月16日-19日）上证指数跌幅为0.69%，医药生物（申万）指数跌幅为4.01%。同时，以“康美药业”为关键词的百度搜索指数及各类媒体转载指数在2018年10月16日之后均呈现爆炸性增长。
2018年12月29日，康美药业发布公告称收到证监会立案调查通知。2019年8月17日，康美药业公告称收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》。康美药业所披露的《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》和《2018年年度报告》存在虚假记载及重大遗漏，具体包括虚增营业收入、利息收入、营业利润，虚增货币资金、固定资产、在建工程、投资性房地产以及未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况；二、在对上述报告进行审议的董事会、监事会上投赞成票的董事、监事以及签署高级管理人员书面确认意见的高管违反《中华人民共和国证券法（2014修订）》（以下称《证券法（2014）》）第六十八条第三款的规定，构成《证券法（2014）》第一百九十三条第一款所述“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”，其中马兴田、许冬瑾、邱锡伟在康美药业信息披露违法行为中居于核心地位，直接组织、策划、领导并实施了涉案违法行为，其行为直接导致康美药业相关信息披露违法行为的发生，情节特别严重；庄义清、温少生、马焕洲，涉案信息披露违法行为的发生与其职责、具体实施行为直接相关，其行为与康美药业信息披露违法行为的发生具有紧密联系，情节较为严重。
瑾赔偿其投资差额损失，并请求判令康美药业与庄义清等人对上述损失承担连带责任。
2021年2月18日，证监会作出《行政处罚决定书》（〔2021〕11号）。该决定书对广东正中珠江会计师事务所（以下称正中珠江）及2016年、2017年、2018年康美药业审计项目的签字注册会计师作出处罚，查明的主要事实为：正中珠江出具的康美药业2016年、2017年、2018年年度审计报告存在虚假记载，在2016年和2017年年报审计期间未对康美药业的业务管理系统实施相应审计程序，即未获取充分适当的审计证据，对康美药业2016年、2017年、2018年财务报表的审计均存在重大缺陷，不符合相关会计准则的规定。
2021年3月30日，原告根据证监会对正中珠江及相关责任人的处罚决定，请求追加正中珠江及相关责任人为本案被告。2021年3月26日，广州中院发布《普通代表人诉讼权利登记公告》，明确自2017年4月20日（含）至2018年10月15日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票，且与本案具有相同诉讼请求的投资者，可以于2021年4月25日之前登记加入本案诉讼。
2021年4月8日，中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下称投服中心）接受本案56名权利人的特别授权，向广州中院申请作为代表人参加诉讼。根据《证券法（2019）》第九十五条第三款和《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下称《证券代表诉讼规定》）第三十二条第一款的规定，经最高人民法院（以下称最高院）指定管辖，由广州中院适用特别代表人诉讼程序审理本案。
2021年4月16日，广州中院发布《特别代表人诉讼权利登记公告》，明确本案权利人范围为自2017年4月20日（含）起至2018年10月15日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票，且与本案具有相同种类诉讼请求的投资者，但具有《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称《证券虚假陈述民事赔偿规定》）第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系情形的除外。符合前述权利人范围的投资者如未在公告期间届满后十五日内向广州中院书面声明退出特别代表人诉讼的，即视为同意参加特别代表人诉讼。公告期间共有9名投资者提交书面声明，表示退出特别代表人诉讼。
二、判决结果
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2021年1违法行为直接负责的人员对本判决第一项确定的被告康美药业债务承担连带清偿责任；三、被告马汉耀等未具体分管康美药业财务工作的董事、监事、高管作为其他直接责任人员在本判决第一项确定的被告康美药业债务的20%范围内承担连带清偿责任；四、被告江镇平等不参与康美药业日常经营管理的兼职独立董事在本判决第一项确定的被告康美药业股份有限公司债务的10%范围内承担连带清偿责任；五、被告郭崇慧等仅在《2018年半年度报告》中签字的兼职独立董事在本判决第一项确定的被告康美药业债务的5%范围内承担连带清偿责任；六、被告正中珠江及其合伙人杨文蔚对本判决第一项确定的被告康美药业债务承担连带清偿责任；七、驳回原告的其他诉讼请求。
结合原被告的诉辩意见，法院认为本案的争议焦点在于：一、案涉虚假陈述行为的认定；二、原告投资损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系；三、各被告赔偿责任的认定。针对上述三个争议焦点，法院的裁判要旨如下。
三、裁判要旨
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（一）案涉虚假陈述行为的认定
1.根据《证券虚假陈述民事赔偿规定》第十七条第一款，证券虚假陈述行为是指信息披露义务人违反法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。度报告》中，存在虚增营业收入等情况，属于对重大事件作出违背事实真相的虚假记载和披露信息时发生重大遗漏的行为；《行政处罚决定书》（〔2021〕11号）查明，正中珠江出具的康美药业2016年、2017年财务报表审计报告存在虚假记载。康美药业、正中珠江等被告对上述《行政处罚决定书》查明的事实未予否认，且未提交相反证据，可认定本案存在证券虚假陈述行为。
2.2017年4月20日，康美药业披露存在虚假记载和重大遗漏的《2016年年度报告》，此日期应当被认定为虚假陈述行为的实施日。
3.虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场知悉、了解，不要求达到全面、完整、准确的程度，只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述行为。美药业的搜索指数暴增，且引发了巨大的市场反应，使康美药业股价在此后短期内急速下挫，满足揭露行为的一致性要件、广泛性要求及警示性要件，因此应以2018年10月16日为案涉虚假陈述行为的揭露日。
4.根据《证券虚假陈述民事赔偿规定》第三十三条，投资差额损失计算的基准日是指揭露日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日，故本案投资差额损失计算的基准日为康美药业上市可流通股票换手率达到100%的2018年12月4日，基准价为12.7元。
（二）原告投资损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系
1.证券虚假陈述行为与投资者损失的因果关系应当包括交易行为与虚假陈述行为的因果关系及投资损失与虚假陈述行为的因果关系，即交易因果关系与损失因果关系。
2.根据《证券虚假陈述民事赔偿规定》第十八条，满足投资的证券与虚假陈述直接关联、在虚假陈述实施日至揭露日期间买入证券、在揭露日之后因卖出该证券或持续持有该证券而产生亏损等三个要件的交易行为与虚假陈述行为之间应被推定存在交易因果关系。
3.损失因果关系的认定涉及投资者损失金额认定问题、系统风险扣除问题以及非系统风险扣除问题。对于损失金额认定问题，法院认为移动加权平均法充分考虑了投资者在实施日至揭露日整个期间每次买入股票的价格和数量，并能剔除因卖出证券导致的盈亏，符合实际情况，能够合理认定在上述期间内多次进行交易的投资者的成本。对于系统风险扣除问题，法院认为案涉虚假陈述行为从实施日到揭露日时间较长，该期间内产生的损失与证券市场系统因素也有较大关系，根据《证券虚假陈述民事赔偿规定》第十九条，对该部分损失应予剔除。而至于非系统风险扣除问题，一方面缺乏明确法律依据，另一方面被告未能证明其所主张的非系统风险事件对康美药业股价的消极影响，故不予扣除。
（三）各被告赔偿责任的认定
1.根据《证券法（2014）》第六十九条，虚假陈述导致投资者损失的，发行人、上市公司承担赔偿责任，发行人、上市公司的董事、监事、高管和其他直接责任人员、有过错的控股股东或实际控制人以及保荐人、承销的证券公司，与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。因此，本案中康美药业作为上市公司应对案涉投资者损失承担赔偿责任；组织、实施虚假陈述的康美药业实际控制人，与主管公司信息披露事务、分管财务、出纳工作而参与实施财务造假及信息披露违法行为的康美药业董事、监事、高管，均应作为直接责任人员承担连带赔偿责任。
2.未具体分管财务工作的董事、监事、高管虽未直接参与财务造假，但对持续时间如此长、涉及会计科目众多、金额十分巨大的财务造假未能发现或保持沉默，并在案涉定期财务报告中签字，保证财务报告真实、准确、完整，未尽勤勉义务，存在较大过失，应承担与其过错程度相适应的赔偿责任。其中，作为非财务工作负责人参与康美药业日常经营管理的董事、监事、高管过失较小，在投资者损失20%范围内承担连带赔偿责任；作为不参与日常经营的兼职独立董事，根据在案涉定期财务报告中签字情况，法院分别判定其在投资者损失5%或10%范围内承担连带赔偿责任。未以董事、监事、高管身份签名确认案涉年度报告内容的真实、准确、完整的被告，不属于案涉虚假陈述行为人，不对投资者损失承担赔偿责任。
3.根据《证券法（2014）》第一百七十三条，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动出具审计报告等文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏造成他人损失的，应与发行人、上市公司承担连带责任。而根据证监会《行政处罚决定书》（〔2021〕11号）认定的事实，正中珠江作为证券服务机构为康美药业案涉存在虚假陈述的年度报告提供审计服务，未实施基本的审计程序行为，严重违反《中国注册会计师审计准则》和《中国注册会计师职业道德守则》等规定，导致康美药业严重财务造假未被审计发现，影响极其恶劣，故应当承担连带赔偿责任。
4.根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下称《合伙企业法》）第五十七条第一款，合伙企业一个或数个合伙人在执业活动中因故意或重大过失造成合伙企业债务的，应承担无限责任或无限连带责任。正中珠江的合伙人之一作为案涉审计报告的签字注册会计师，在其执业活动中存在重大过失，导致正中珠江需对本案投资者的损失承担赔偿责任，因此应在正中珠江的赔偿责任范围内承担连带赔偿责任。
5.尽管《证券虚假陈述民事赔偿规定》第二十四条作出了中介机构直接责任人承担赔偿责任的规定，但该规定所依据的《中华人民共和国证券法》（1999年施行）第一百六十一条已被修正，行为发生时有效的《证券法（2014）》未保留中介机构直接责任人承担赔偿责任的规定，故本案中负责案涉审计项目的正中珠江员工虽存在过错，但要求其因职务行为直接对投资者承担赔偿责任于法无据。
四、学界观点
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康美药业案不仅因创造了我国司法史上财务造假数据第一、原告人数第一、赔偿金额第一、第一次重罚上市公司独立董事等多个第一而引发广泛的社会关注，也因汇集了多重法律问题，被学界认为是教科书级的案例。[1]从金融商事法律角度来看，引发学界重点关注的问题为：第一，在康美药业案中首次启动的特别代表人诉讼制度的适用与完善；第二，证券虚假陈述侵权赔偿案件裁判难点的突破；第三，加重证券虚假陈述责任的趋势下，“看门人”责任制度与独立董事责任制度的是与非。下文也将分别就这三个问题梳理学界观点，以供读者参考。
（一）特别代表人诉讼制度
特别代表人诉讼制度是我国《证券法》在2019年修订中为配合注册制的全面推行而增设的事后救济机制，与普通代表人诉讼制度共同构成双轨制的证券纠纷代表人诉讼体系。针对这一体系，学者们从不同角度分析了其积极意义与不足之处。
1.积极意义
构建证券纠纷代表人诉讼体系对促进我国证券市场化改革具有积极意义，主要体现在如下几个方面。
第一，弥补了旧有“示范诉讼”模式的主要缺陷。在我国资本市场发展早期，由于投资者认识有限、法院相关审判经验不足等多方面因素影响，对虚假陈述等证券群体纠纷领域适用代表人诉讼制度持审慎态度，立法层面只保留了人数确定的共同诉讼，[2]司法实践中则形成“示范诉讼”模式，即对证券群体纠纷案件进行拆分，选取具有代表性事实与法律争点的案件先行审理，其他平行案件参照适用。这一模式要求法院需充分发挥职权主导作用，不仅代理成本高、适用范围局限，[3]还一度面临“起诉不收案、收案不立案、立案不审理、审理不判决、判决执行难”等质疑，[2]随着证券群体纠纷数量的上升更是难以实现保护投资者的目标。相比之下，用性，作为一条畅通的诉讼渠道，更能提升投资者进入市场的信心。
第二，双轨制的代表人诉讼体系强化了投资者的事后救济力度。在特别代表人诉讼的制度设计上，不仅采取了默示加入、声明退出的特殊规则以降低个体投资者的维权成本，还引入投资者保护机构（以下称投保机构）作为特别代表人参与诉讼，提升投资者维权能力的同时，促进了证券群体诉讼的专业化、高效化。[2]在普通代表人诉讼制度方面，由于人数不确定的代表人诉讼更贴合资本市场投资者的需求，允许投资者提起人数不确定的代表人诉讼不仅增加了投资者的诉讼选择，也降低了起诉难度、提升了获得救济的可能。也有学者指出，我国目前实行双轨制、尤其是增设特别代表人诉讼制度的目的在于强化投资者保护的同时防止投资者滥诉——特别代表人诉讼制度将提起群体诉讼的权利配置给了具有公益团体属性的投保机构，投保机构依法起诉实质上阻却了投资者基于不正当目的起诉的可能，从而防止了证券滥诉行为[4]——尽管一定程度上减少了投资者起诉的机会，但现行的代表人诉讼体系整体上提高了投资者保护力度仍是共识。
2.现有不足
除上述积极意义外，有学者也指出特别代表人诉讼制度作为一项新设制度仍存在不完备之处，主要问题集中在以下两个方面。
第一，现行规定中对普通代表人诉讼与特别代表人诉讼的衔接规定不合理。从特别代表人诉讼的启动要件来看，进入普通代表人诉讼是特别代表人诉讼启动的必要前提。这一安排使得积极维权的投资者需要经历漫长的维权过程，诉讼效率低且成本上升，而讼的积极性，进而使特别代表人诉讼无法展开。[2]有学者进一步指出，之所以会出现这一问题，本质是立法者希望通过结合两种代表人诉讼制度，实现保护投资者、防止滥诉行为损害上市公司等多重立法目标，但却未能明确二者应当形成何种逻辑关系，方能平衡维护各方利益。[4]
第二，作为特别代表人诉讼核心的投保机构职能设定冲突。根据《证券法（2019）》“投资者保护”一章中的相关规定，投保机构在证券纠纷处理中的法定职责包括受托代表发行人及证券公司与受损投资者达成协议并先行赔付、依证券纠纷双方申请调解纠纷、支持受损投资者起诉、征集上市公司股东委托出席股东大会、接受投资者委托作为代表人参加诉讼。上述职责对应着多个程序阶段中的不同主体角色，而同一个案件实际上可能经历上述多个程序阶段，就导致投保机构可能面临因先后担任了不同立场的角色而产生的利益冲突的问题。[4]值得注意的是，目前我国设有的投保机构除在康美药业案中担任代表人的投服中心外，仅有中国证券投资者保护基金有限公司，因此法律赋予投保机构的职权实际上具有高度集中性，有学者指出，这种近似垄断的地位在特别代表人诉讼中具有引发权力寻租的风险。[5]
基于上述分析，证券代表人诉讼体系的完善思路也并不复杂：一是理顺代表人诉讼体系内在制度逻辑，二是明晰投保机构在纠纷解决程序中的权责界限。[4]
在代表人诉讼体系内在制度逻辑方面，不同学者的认识存在一定差异。有学者结合域外证券群体诉讼模式分析，认为我国目前的双轨制本质上是同时采纳了市场化证券群体诉讼模式与科层化群体诉讼模式。如前所述，这一设计服务于多重立法目标：立法者既希望市场化的普通代表人诉讼能够激活证券监管的私人执法力量，为投资者提供有效救济，同时又通过科层化的特别代表人诉讼，赋予投资者保护机构诉讼资格，防止私人执法力量滥用诉权损害上市公司利益。基于此，该学者认为在体系定位上，应当将普通代表人诉讼与特别代表人诉讼在实体要件上一般与特别的差异转换为程序要件上的阶段化构造，以普通代表人诉讼为主要私益救济手段，特别代表人诉讼则作为公益救济，在普通代表人诉讼运行失范或不能充分救济时启动，具体启动情形包括调解程序、上诉程序[4]也有学者从制度优越性的角度考量，认为特别代表人诉讼制度在诉讼费用等方面享有的特殊优惠无疑会使其成为我国证券群体纠纷诉讼制度的主流，其与普通代表人诉讼“即便不是主次关系，至少应该是并列关系”，并建议借鉴我国台湾地区经验，不以启动普通代表人诉讼为前提，允许投保机构在获得一定人数的投资人授权后直接以自己名义起诉。[2]
在投保机构的权责界限方面，规制的核心是避免投保机构面临利益冲突，具言之，应当限制投保机构在同一纠纷中的职责类型，如参与了某一纠纷的调解程序的投保机构，在该纠纷调解失败进入诉讼程序后不能作为代表人提起特别代表人诉讼。[4]
（二） 证券虚假陈述侵权赔偿制度
早在2003年，最高院就发布了《证券虚假陈述民事赔偿规定》，为证券虚假陈述民事纠纷审判提供了支持，但由于我国证券市场不断发展变化，旧有规则相对粗疏加上新问题的产生，虚假陈述行为中重大性、损害结果、因果关系等问题的认定始终是司法裁判中的难点与争点。康美药业案一审判决后，最高院发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称《虚假陈述新规》），充分结合了审判实务经验与学界观点，对虚假陈述行为重大性认定、交易因果关系、过错认定、责任主体、损失认定等重点问题均作出了回应[6]。受篇幅限制，下文将以康美药业案所涉争点为范畴，介绍此次新规值得肯定与有待完善之处。
1.虚假陈述行为重大性的认定
资本市场中充斥着海量的信息，并非任何信息都对交易有着重大影响，而虚假陈述民事赔偿责任的基础即是虚假信息影响交易进而导致投资者损失，因此，法律上的虚假陈述行为的核心构成要件之一是虚假陈述的内容具有重大性。
在康美药业案一审判决中，法院也将虚假陈述行为的认定作为本案争议焦点之一。由于本案判决时间早于《虚假陈述新规》，证券虚假陈述民事赔偿诉讼仍以行政处罚为前置程序，法院在认定被告是否实施虚假陈述行为时，只确认行政处罚中被告披露了虚假信息的行为为事实，便直接认定虚假陈述行为成立，未对虚假陈述内容是否符合重大性要件展开证明，其背后隐含了“行政处罚即重大性”的裁判逻辑。[6]无论这一逻辑是否合理，在《虚假陈述新规》正式取消了证券虚假陈述等民事诉讼的行政前置程序后，法院都必须在行政处罚结果之外，明确民事诉讼中重大性要件的认定标准。
有学者指出，对重大性的认定主要有两种标准，即投资决策敏感标准与价格敏感标准，前者关注虚假陈述的信息是否影响投资者的决策，后者关注虚假陈述的信息是否影响相关证券的交易价格。[7]我国现有规范未能统一重大性的认定标准，举例来看：证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》兼采上述两个标准，最高院2019年发布的《全国民商事审判工作会议纪要》采用投资决策敏感标准，《证券法（2019）》采用价格敏感标准。
《虚假陈述新规》第十条以“事前预估事项列举+市场效应兜底”的形式统一了裁判标准。[6]第一款列明具有重大性的信息包括法律、行政法规、规章、其他规范性文件中规定的重大事件或事项以及导致相关证券的交易价格或交易量明显变化的信息，第二款规定被告可以通过证明法律法规预设事项在具体案件中不具有实际的价格敏感性推翻虚假陈述信息的重大性，实际上明确了法院应当在审判中适用单一的价格敏感标准，保持了与《证券法（2019）》的一致性。除统一裁判标准、消除争议之外，价格敏感标准较投资决策敏感标准更客观，也便于实践操作。[7]但也有实务人士指出，价格敏感标准并不能适用于全部场合，典型例子是虚假陈述被揭露时相关证券已经因停牌等处于无法交易的状态导致价格标准无法适用。因此即便在统一实施单一的价格敏感标准后，也应当允许在价格敏感标准无法适用的个案中适用投资决策敏感标准进行衡平调整。[6]
2.因果关系与损失认定
《证券虚假陈述民事赔偿规定》第十八条对证券虚假陈述民事赔偿案件中的因果关系认定做出了规定，即满足投资的证券与虚假陈述直接关联、在虚假陈述实施日至揭露日期间买入证券、在揭露日之后因卖出该证券或持续持有该证券而产生亏损等三个要件的，推定损害结果与虚假陈述行为之间存在因果关系。这一因果关系的推定标准过于概括，未能考虑到证券投资损失往往具有多因一果的特点，并不能按照交易因何产生、损失即为何出现的逻辑认定损失因果关系，因此应当分别认定交易的产生是否与虚假陈述存在因果关系、存在交易因果关系的投资者的损失与虚假陈述是否存在因果关系——这也正是康美药业案中法院认定虚假行为与损害结果之间是否存在因果关系所遵循的裁判思路，此后为《虚假陈述新规》所吸收，形成了新的交易因果关系与损失因果关系认定标准。
其中，交易因果关系的认定标准基本延续了《证券虚假陈述民事赔偿规定》中因果关系的推定思路，即交易的证券与虚假陈述直接关联且交易发生在虚假陈述实施日与揭露日之间，但《虚假陈述新规》通过明确推翻交易因果关系的抗辩事由，进一步确定了交易因果关系的实质认定标准，即投资者是在虚假陈述影响期间受虚假陈述影响实施了相应证券的交易行为。不过值得注意的是，《虚假陈述新规》第十二条抗辩事由中涉及到“其他重大事件”、“其他情形”仍属于较为模糊的表述，需要进一步明确能够构成有效抗辩的重大事件的范畴、被告对此应承担举证证明的标准等。[6]
而损失因果关系的认定规则实际上是细化了应予赔偿的损失范围的认定标准：借助关键日期即虚假陈述行为实施日、揭露日或更正日、基准日划定赔偿责任的基本范畴，在此基础上遵循排除其他因素的思路，基于能够查明的导致原告损失的基本事实确定具体赔偿责任，并对被告能够举证证明的证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应等因素导致的损失予以扣除。有学者指出，这种精细化的因果关系规则维护了原被告之间的利益平衡，避免了民事赔偿制度过度向投资者倾斜、导致上市公司等成为投资者其他投资损失的风险承担者。[7]但同样的，也有学者提出对这套认定规则僵化适用的担忧。
一是基准日与基准价格的确定标准可能过度扩大了赔偿范围。无论是揭露日后证券交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日的基础规则，还是30个交易日内未达到基础规则以第30个交易日为基准日的限制规定，都远超一个信息充分传递的市场中信息被消化所需要的时间，即过度扩大了虚假陈述信息对证券价格可能造成的影响范围，导致更多案外影响因素混入其中，不能较为准确地计算出合理赔偿范围。有学者认为这实际上是对基准日的误用造成的：基准日在起源国是用来限制赔偿范围的，防止揭露日后市场过度反应导致赔偿过高，而我国则将基准日作为计算揭露日后仍然持有证券的投资者损失范围的依据。更为合理的做法是“以揭露日之后5日均价作为首要的计算损失标准，然后以揭露日到基准日之间的均价作为上线，来防止市场过度反应”。[6]
二是在《虚假陈述新规》第二十七、二十八条计算方式下界定的损失范围具有一定局限性，应当明确该计算方式不具有排他性。普通投资者在诱多型虚假陈述中于实施日后买入、揭露日之后卖出或继续持有以及在诱空型虚假陈述中于实施日之后、揭露日之前卖出所受的损失，即存在交易因果关系并遭受损失，通常与虚假陈述具有损失因果关系，应当推定属于赔偿责任范畴，但这一推定并不应当排斥原告举证证明其在上述规定期间之外实施相关证券交易活动所受的损失与虚假陈述行为之间具有因果关系。[6]
3.不同主体的过错认定
涉及众多不同职责、发挥不同作用的责任主体，是证券虚假陈述行为的典型特征之一，因此，加大证券欺诈违法行为的处罚追责力度的同时需基于职责、对损害结果的作用力等因素，细化不同主体的过错认定规则、免责抗辩事由，明确其责任边界，确保各负其责、过罚相当。这一观点已是各界共识，[6]在康美药业案一审判决、《证券法（2019）》以及《虚假陈述新规》中均有体现。
在此基础上，《虚假陈述新规》确立了“追首恶、惩帮凶”的追责原则，对作为首恶的发行人及发行人的实际控制人等与可能作为帮凶的发行人的董监高、独立董事、承销保荐机构、会计师事务所等证券服务机构在归责基础、免责抗辩事由等方面作出差异化的规定，对落实多层次主体责任、维护各方利益平衡具有重要意义。这些差异化的规定主要包括：在归责基础方面，发行人承担严格责任，发行人的董监高、独立董事、承销保荐机构、其他证券服务机构承担过错推定责任，并对承担过错推定责任的主体的责任作故意与过失的区分。在免责抗辩事由方面，属于发行人内部人员的董监高、独立董事以勤勉尽责为抗辩核心，且其认定标准应结合其岗位、职责、在发布活动中的作用有所区分；承销保荐机构及其他证券服务机构则以审慎尽职调查为抗辩核心，且责任抗辩范围限于其工作范围与专业领域。在连带责任人内部责任分担与追偿方面，作出按照《中华人民共和国民法典》（以下称《民法典》）第一百七十八条处理的原则性规定，并否定责任主体之间基于事先的责任分配约定而享有追偿权。[6]
《虚假陈述新规》在过错认定规则方面的进步性毋庸置疑，但如果从情况复杂多变的实践来看，现有规定对于解决不同主体的过错认定这一复杂问题来说尚显不足，仍有继续完善的空间。有学者指出，尽管在《虚假陈述新规》中董监高等发行人以外的主体的归责基础是过错推定责任，但司法实践中似乎更强调严格责任。以康美药业案为例，法院的责任分配实际上呈现“按照责任类型的不同承担不同份额的连带责任”的效果，“依据过错责任做出了严格责任的裁定”。[1]当然，这一现象产生的根源或许在于作为免责抗辩事由核心的“勤勉尽责”与“审慎尽职”内涵仍过于模糊，在严惩证券欺诈行为的理念下，就容易出现从结果倒推失职、加重相关主体责任的结果。
（三） 责任的扩张：“看门人”机制与独立董事制度
康美药业案是证券虚假陈述侵权纠纷中第一次重罚会计师事务所等证券服务机构以及上市公司独立董事的案例，是虚假陈述民事赔偿责任正式扩张到这两类主体的开端。这一趋势所引发的热议之中，最为核心的一个问题是：重责之下现有的“看门人”机制与独立董事制度是否使证券服务机构及独立董事处于职权、责任与利益平衡的状态？基于此，下文分别梳理了学界对“看门人”机制、独立董事制度权责失衡问题的分析及对策建议。
1.“看门人”机制
证券服务机构是为证券发行、上市、交易等证券业务券法（2019）》生效前，由于我国施行证券公开发行核准制，证监会的实质审核职能使证券服务机构的“看门人”作用一直未被激活。随着证券公开发行注册制的全面推行，证券服务机构正式从证监会手中接过了证券发行、上市、交易过程中信息披露的事前监督职能，作为“看门人”对市场的影响力显著提升，因此强化证券服务机构虚假陈述的责任确有必要。
但是，从维护证券市场秩序的角度出发，强化“看门人”职责应在科学合理的范围内，课以过重的义务与责任并不利于“看门人”机制的有效运行；从公正司法的角度出发，对过错推定的侵权责任作出认定时也必须考虑因果关系、过错类型与过错程度等影响责任大小的构成要件，以保证过罚相当、裁决公正。基于此，有学者认为应当在因果关系层面及过错层面细化证券服务机构的责任认定规则。
第一，在因果关系层面，基于虚假陈述侵权纠纷中多人侵权的特点，承担不同职责的主体的行为对于损害结果的产生的原因力大小并不相同，所应承担的责任也应作差异化处理，包括对外承担连带责任的比例以及对内责任分摊的份额。例如，证券承销保荐机构与上述证券服务机构通常被统称为中介机构，但实际上前者所承担的职责在证券发行、上市等过程中的作用远远大于只是负责出具单一审验文件的后者，因此在虚假陈述中前者所应承担的连带责任的损失比例也应大于后者。[10]
第二，在过错层面，应当区分故意与过失的责任，并在过失的情形中区分不同过失程度的责任。
证券服务机构的故意是指与委托人共谋或明知委托人提供的信息虚假但放任虚假披露的发生，[11]而过失则是证券服务机构在缺乏对虚假信息的认识的情形下因疏忽大意等促成了虚假陈述行为的发生，二者主观恶意程度不同，对损害后果所应承担的责任范围也应有所区别，[10]因此即便证券服务机构承担的是过错推定责任，法院裁判案件时也应注意结合具体案情作出故意或过失的推定。
具体到过失的情形中，有学者认为应当区分专家过失与非专家过失。专家过失是指证券服务机构违反在自身专业知识和技能范围内应承担的勤勉尽责义务所构成的过失，非专家过失是指违反对非自身专业知识和技能范围内应承担的一般谨慎义务所构成的过失。前者是对法律要求证券服务机构介入证券活动的根本目的的违反，适用《证券法（2019）》第一百六十三条的过错推定责任并承担较高比例连带责任。而后者实际上属于超出证券服务机构专业职责范围的过失，结合《虚假陈述新规》第十八条第二款规定，不在《证券法（2019）》第一百六十三条调整范围内，不适用过错推定和连带责任，在能够证明过失的情况下承担按份责任。[10]也有学者从过错程度的角度出发，认为对不同过错程度的证券服务机构适用绝对连带责任可能造成过错与责任的不匹配，重大过失应与故意一样适用连带责任，但一般过失则应适用与其过错份额相匹配的按份责任。[11]
2.独立董事制度
自我国在上市公司治理中引入独立董事制度以来，学界与实务界关于独立董事制度的研究与争议就从未间断，研究方向多、讨论程度也较为深入，相关研究及观点难以穷尽，下文将主要基于康美药业案所引发的对独立董事制度弊端的反思以及解决对策梳理学者观点。
（1）制度弊端
康美药业案一审判决后，舆论多称独董为“花瓶董事”，甘当上市公司的“橡皮图章”，多家上市公司独立董事辞职的消息轮番见报。当然，花瓶论仅是表象，根本问题从独董辞职潮中也能看出端倪，即我国独立董事制度设计无法保障独立董事有效履职，具体表现如下。
第一，我国独立董事制度立法目的与制度设计存在矛盾。不同于起源国制约、监督公司管理层的目的，我国引入独立董事制度的核心目的是制约大股东、保护中小股东进而提升公司治理能力。[12]理论上独立董事受聘于公司、对公司承担信义义务，因此能够发挥维护公司整体利益、保护中小股东合法权益的作用。在选任权的制度设计上，要求上市公司董事会、监事会、单独或合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东提出独立董事候选人并由股东大会选举决定，似乎也给了中小投资者选择独立董事的权力。但在我国上市公司股权集中的情况下，选任权实际上被赋予了公司的大股东、实际控制人或高管——也正因如此实践中许多独立董事与其所受聘的上市公司的大股东、实际控制人或高管实际上是朋友、熟人关系。这也意味着，独立董事作为被选任者需要承担监督掌握选任权的实际控制人的职责，其履职效果可想而知。[13]
第二，独立董事职权分配不合理。一方面，现有规范为独立董事设定了监督者、决策参与者和咨询专家等多种角色，但实际上针对同一事项，这些角色是存在一定对立的，无法集于一人之身。多职能、多角色的设定实质上已将独立董事内部化，然而“内部化的全能型独立董事”显然不符合公司治理的一般逻辑。[14]另一方面，仅从最为重要的监督者角色来看，作为外部董事、兼职董事的独立董事不参与公司经营管理，本就与内部经营管理者之间存在极大的信息不对称，只能通过参加公司每年为数不多的几次董事会会议，依赖内部经营管理者获取信息以了解公司业务及运作情况，这使得监督效果并不理想。[13]再结合实践中上市公司往往出于满足证券监管的形式要求才设立独立董事，并不会赋予独立董事与公司内部董事相同的职权的普遍现象，[12]独立董事只能在监督无效与放弃监督之间作出选择。尽管法律赋予了独立董事相当多的职权，但正如学者所说，“董事的职权在性质上既为权力又是义务，具有一体两面性。独立董事被赋予的职责越多、权力越大，也就意味着其肩负的义务和法律责任越重。尤其是，当上市公司运作和治理的环境不利于独立董事行使权力，甚至造成其无法行使权力时，这些职权则会蜕变为单纯的义务和法律责任。”[13]因此在现有规范下，独立董事实际处于权责失衡、履职不能状态。
第三，风险收益失衡导致独立董事履职动机不足。独立董事制度构建之初将独立董事假设为与公司利益无涉的“道德人”，实际上将其独立性等同于非经济人属性，因此我国作出了禁止独立董事的薪酬与公司业绩挂钩以及其他防止独立董事从公司获利的制度安排。但实际上，这一假设并没有实践的支撑，而独立董事薪酬维持在较低水平，不仅导致独立董事主观上的履职积极性不高，而且由于大多为兼职，独立董事客观上的履职能力也受到了限制。而现有规范选择扩大独立董事的职责范围、加重独立董事责任的做法，不仅没有触及这一问题的本质，反而加剧了独立董事风险收益失衡的困境。[13]
第四，对勤勉义务认定界限不明，结果导向的严格责任标准无助于公司治理水平的提升。[15]有学者指出，“正向的勤勉认定缺乏细致指引与强制执行，而独立董事所在企业一旦触碰法律底线，独立董事则会被反向认定未尽勤勉义务”，使独立董事无法有效规避问责风险，进而缺乏履职积极性。尽管康美药业案后，《虚假陈述新规》也积极回应了社会对独立董事制度的关切，列出了独立董事在虚假陈述案件中以勤勉尽责抗辩的具体情形，但由于前端的“勤勉义务”仍然超出了对独立董事应有的合理期待，而有效抗辩情形中的“借助”专业机构的帮助需以何种方法、达到何种程度才符合“勤勉尽责”仍具有不确定性，实践中独立董事仍面临较高的问责风险。[6]
（2）解决对策
针对独立董事制度的上述弊端，学者提出如下解决对策。
第一，消解对独立董事的错误假设，从理性经济人的角度实现独立董事收益与风险、权利与义务的匹配，调动独立董事履职积极性。具言之，一方面要提高独立董事薪酬，建立有效的激励机制，包括设置绩效薪酬、实行股票期权激励等。尽管旧有观点认为薪酬激励会损害独立董事的独立性，但近来有学者通过实证研究发现，在我国资本市场上，给予独立董事薪酬激励在提高独立董事履职积极性的同时，对上市公司违规发生率及其严重程度具有明显抑制作用。[16]另一方面是调整独立董事的法律责任，遵循权责一致的理念合理减轻独立董事的法律责任，包括调整虚假陈述连带责任为比例责任、设置独立董事有限责任制度等，并构建独立董事责任保险制度以分散其个人责任。
第二，完善董事义务体系，合理分配董事职责，对董事责任作差异化处理。如前所述，全面参与公司事务与独立董事的设立目的是冲突的，因此应根据独立董事与执行董事核心功能的差异，重置独立董事的职责边界，换言之，应当令独立董事回归监督和制约大股东、执行董事等、防止损害公司利益的核心功能，具体职责为“审议上市公司自我交易、关联交易、管理层收购、反收购措施、执行董事及高管薪酬和提名董事候选人名单等存在着内部人利益冲突的重大事项，并对这些事项履行特别注意义务，发表独立意见”。基于职责的显著差异，不同类型董事的勤勉义务内容不同，在虚假陈述等证券欺诈行为的法律责任分配中，应当对独立董事与非独立董事、财会独立董事与非财会独立董事设置差异化的法律责任。
第三，改善独立董事的履职环境。有学者提出两个主要举措，一是剥夺大股东、内部董事和总经理对独立董事候选人的提名权，实际上将提名权交还给了中小股东，保持了独立董事源头的独立性；二是提高独立董事在董事会中的占比，以促成董事会的独立性。
第四，推动独立董事转向职业化、市场化路径。目前我国实践中的独立董事主要由大学教授兼职，尽管通常具备财会、法律或相关领域的专业知识，但通常缺乏企业经营管理经验，履职能力也因兼职而受限。康美药业案也充分显示出独立董事任职现状不能满足资本市场的需求，职业化不仅是我国资本市场发展的需求，在推行薪酬激励等措施的前提下也具有实现的可能性。而市场化则是解决独立董事任职要求提高后的人才来源问题的最佳路径，有助于提高独立董事行为的透明度，并且形成有效声誉机制以降低独立董事寻租风险。[13]
五、小结
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从康美药业在搜索引擎上的指数变动来看，随着康美药业虚假陈述集体诉讼案及其破产重整案完成并逐渐成为历史，由其所引发的关于资本市场发展、上市公司治理等问题的热潮也日渐消退。但实际上，热潮之下实务界与学界的种种思考与探索不会烟消云散。历史的存在本身并不能阻止历史重蹈覆辙地发生，但法律作为历史的产物，正是通过充分总结历史经验、不断自我革新来推动社会向前发展的。因此本文通过对康美药业案中的重点法律问题进行梳理，希望能够为读者的进一步思考与研究抛砖引玉，共同促进我国资本市场及证券法律体系的健康发展。
重点法条
《证券法（2014）》第六十八条第三款上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。
《证券法（2014）》第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
《证券法（2014）》第一百九十三条第一款发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
《证券法（2019）》第九十条第一款上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东或者依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构(以下简称投资者保护机构)，可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。
《证券法（2019）》第九十三条发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。
《证券法（2019）》第九十四条投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。
投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。
发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制。
《证券法（2019）》第九十五条 投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。
对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。
投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。
《证券代表诉讼规定》第三十二条第一款人民法院已经根据民事诉讼法第五十四条第一款、证券法第九十五条第二款的规定发布权利登记公告的，投资者保护机构在公告期间受五十名以上权利人的特别授权，可以作为代表人参加诉讼。先受理的人民法院不具有特别代表人诉讼管辖权的，应当将案件及时移送有管辖权的人民法院。
《证券虚假陈述民事赔偿规定》第十七条第一款证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
《证券虚假陈述民事赔偿规定》第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
《证券虚假陈述民事赔偿规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
《证券虚假陈述民事赔偿规定》第二十四条专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
《证券虚假陈述民事赔偿规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。
《虚假陈述新规》第十条 有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
《虚假陈述新规》第二十七条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
《虚假陈述新规》第二十八条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。
《合伙企业法》第五十七条第一款一个合伙人或者数个合伙人在执业活动中因故意或者重大过失造成合伙企业债务的，应当承担无限责任或者无限连带责任，其他合伙人以其在合伙企业中的财产份额为限承担责任。
《民法典》第一百七十八条 二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。
连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。
连带责任，由法律规定或者当事人约定。
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裁判文书全文链接
广州市中级人民法院网：
ther/yshj/sfdt/dxal/2022/01/17094641.html
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