作者：谭逸鸣/刘雪 来源：谭谈债市
摘 要
当周聚焦：债市大幅调整，债市多品种出现浮亏。什么位置可以回本？抢跑布局期的积累的浮盈有多少？能还能扛住多少bp的调整？
浮盈跌了多少？
就2月份而言：
所有券种基本录得负收益，也就意味着如果是从节后买入信用债，当前账户整体呈现浮亏，整体持有回报亦为负，尤其是长端和超长端信用品仓位较重的产品。其中，短端城投债下沉风格的产品收益表现或相对较优。
拉长时间维度，假设从2025年年初开始持有信用品种：
大多数券种基本也录得负收益，其中短端下沉和中低等级品种拉久期能博得相对收益。
而如果从2024年11月开始便抢跑配置且持有至今的话：
拉久期仍是相对占有的策略选择，毕竟前期积累了可观的浮盈，即便调整，资本利得仍为正；短端虽整体录得正向收益，但浮盈所剩无几，尤其还要考虑负carry的问题。
什么位置可以回本？
2025年以来的信用品种均积累的不同程度的“浮亏”，静态假设下，未来1-2个月内曲线收益率如何变化可以使得账户回本？在不考虑曲线形态变化的情况下，假设持有至3月末：
当前3年期以内信用品种收益率基本要下行20+bp才能填补2月份以来的浮亏；下行25+bp才能填补1月份以来的浮亏，短端多要下行约40bp；4年期以上中枢多在10-20bp。
由于中短端收益率曲线极致平坦化，持有至4月末的变动幅度和持有至3月末的变动幅度相差不多。
浮盈还能扛多少bp？
2024年11月开始抢跑布局的机构当前仍积累了相当可观的浮盈，静态假设下，持有至未来不同阶段，当前浮盈可以扛住多少bp损失？在不考虑曲线形态变化的情况下，假设持有至3月末：
当前中低等级1年期以内普信品种浮盈收益仍可扛住10-40bp的调整；2-3年期品种多可扛住15-30bp、3-5年期品种多可扛住30+bp，下沉品种能扛住的幅度更大。
信用收益率曲线的平坦化，使得持有至4月末或是6月末的变动幅度和持有至3月末的变动幅度相差不多。
参与上如何考虑？
站在当前节点展望，调整后的短信用已经逐步凸现出性价比，具备一定配置价值，尤其考虑到两会后资金或有边际转松预期，包括在当前时点，仍处理财配置季节性高峰。但综合大行缺负债背景下存单提价现象延续视角来看，不排除阶段性仍有些许扰动存在。
品种来看，调整后的中短端二永兼具票息和流动性，可着重考虑，其次是中高等级普信债。对于超长信用，仍需关注流动性风险，毕竟利差调整尚未充分。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
报告目录
当周聚焦：债市大幅调整，债市多品种出现浮亏。什么位置可以回本？抢跑布局期的积累的浮盈有多少？能还能扛住多少bp的调整？
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信用，浮盈还能扛多少bp？
当周，债市主要围绕资金面和股市表现进行交易，在资金面松紧反复、股市前期板块性走强、债市预期分化等多重因素影响下。周内利率呈“M”型走势，波动加大。
信用债收益率整体跟随利率债调整，且从跌幅上看，当周信用债跌幅普遍高于利率债，呈现一定“补跌”迹象，信用利差也有所走阔。
1、浮盈跌了多少？
2025年以来，债市利率震荡上行的背景下，信用债也跟随调整，且调整节奏逐渐由二永向普信、短端向超长端演绎。具体来看：
1月，信用债调整还多集中在中短端负carry品种；长端整体震荡，跌幅不深；超长端因为流动性不足，加之配置盘护涨，收益率继续下行。但相较于利率债，信用整体跌幅不算深，信用利差被动收窄。
2月，在利率调整不止的情况下，信用继续下跌且跌幅更深，这其中：
（1）短端信用品种调整幅度和利率债基本相似，或和1月已有一波深跌、加之期间资金面阶段性边际转松有关；
（2）中长端调整幅度普遍在15bp以上，较利率债相对跌幅亦不算大；
（3）而超长信用在2月跌幅开始明显，尤其是最后一周，全月来看跌幅普遍在10+bp，信用利差开始走阔。
1-2月累计来看，中高等级、中短端信用品种收益率普遍上行25+bp，3-5年期中长端信用品种收益率上行中枢在20-25bp；超长端收益率上行幅度多在20bp以内；信用利差方面，除个别超长端信用品种，信用利差大多收窄。
进一步地，我们测算假设从不同时点开始持有，截至2月末，信用品种回报表现如何？此前收益率持续下行期间积累的浮盈还剩多少？
就2月份而言：
所有券种基本录得负收益，也就意味着如果是从节后买入信用债，当前账户整体呈现浮亏，整体持有回报亦为负，尤其是长端和超长端信用品仓位较重的产品。其中，短端城投债下沉风格的产品收益表现或相对较优。
拉长时间维度，假设从2025年年初开始持有信用品种：
大多数券种基本也录得负收益，其中短端下沉和中低等级品种拉久期能博得相对收益。
而如果从2024年11月开始便抢跑配置且持有至今的话：
拉久期仍是相对占有的策略选择，毕竟前期积累了可观的浮盈，即便调整，资本利得仍为正；短端虽整体录得正向收益，但浮盈所剩无几，尤其还要考虑负carry的问题。
2、什么位置可以回本？
2025年以来的信用品种均积累的不同程度的“浮亏”，静态假设下，未来1-2个月内曲线收益率如何变化可以使得账户回本？
在不考虑曲线形态变化的情况下，假设持有至3月末：
当前3年期以内信用品种收益率基本要下行20+bp才能填补2月份以来的浮亏；下行25+bp才能填补1月份以来的浮亏，短端多要下行约40bp；4年期以上中枢多在10-20bp。
由于中短端收益率曲线极致平坦化，持有至4月末的变动幅度和持有至3月末的变动幅度相差不多。
3、浮盈还能扛多少bp？
2024年11月开始抢跑布局的机构当前仍积累了相当可观的浮盈，静态假设下，持有至未来不同阶段，当前浮盈可以扛住多少bp损失？
在不考虑曲线形态变化的情况下，假设持有至3月末：
当前中低等级1年期以内普信品种浮盈收益仍可扛住10-40bp的调整；2-3年期品种多可扛住15-30bp、3-5年期品种多可扛住30+bp，下沉品种能扛住的幅度更大。
信用收益率曲线的平坦化，使得持有至4月末或是6月末的变动幅度和持有至3月末的变动幅度相差不多。
4、参与上如何考虑？
站在当前节点展望，调整后的短信用已经逐步凸现出性价比，具备一定配置价值，尤其考虑到两会后资金或有边际转松预期，包括在当前时点，仍处理财配置季节性高峰。但综合大行缺负债背景下存单提价现象延续视角来看，不排除阶段性仍有些许扰动存在。
品种来看，调整后的中短端二永兼具票息和流动性，可着重考虑，其次是中高等级普信债。
对于超长信用，仍需关注流动性风险，毕竟利差调整尚未充分。
回顾当周信用（2025年2月24日-3月2日，下同）一二级市场表现：
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一级发行：市场继续调整，取消发行显著增加
当周，普信债合计发行2393亿元，偿还2590亿元，实现净融资-亿元，其中城投债净融出140亿元，产业债净融出57亿元。
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为24%、41%、29%、5%，加权发行期限为3.39年，较上周减少0.20年。
发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.28%，较上周提高24bp，其中1年内、1-3年、3-5年及5年以上期限区间加权发行票面分别为2.23%、2.43%、2.47%、2.53%。
一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为0.92倍，较上周小幅提高。债市调整期间，普信债一级认购倍数低位徘徊，短端认购情绪持续偏弱，3-5年期中长久期债项认购情绪相对稍好。
此外，当周普信债取消发行规模144亿元，占普信债发行规模的6.01%。
聚焦超长普信债一级发行情况：当周共有14只超长信用债发行，规模合计亿元，其中7年期涪陵新城、10年期临沂城投票面分别在3.30%、3.50%。
1、城投债：区县主体连续三周净融入
当周，城投债整体净融出140亿元，较上周减少891亿元，各等级主体均有一定净偿还，而区县级主体连续三周净融入。
发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限3.76年，较上周增加0.11年，当周5年期及以上债项发行占比有所提高。
此外，当周城投债加权发行票面在2.40%，较上周增加15bp；有效认购倍数为1.02倍，较上周有所提高。当周1年内短端债项认购情绪仍较差，5年期以上超长端债项认购情绪亦有下降。
分区域看，当周山东、四川、云南等10个省份净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；江苏、广东、湖南等16个省份净融资为负。
2、产业债：超长债遇冷？
当周，产业债实现净融出57亿元，较上周减少727亿元。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在2.54年，较上周下降0.98年，当周3年期债项占比较上周增加明显，5年期以上超长端债项占比明显下降。
此外，当周产业债加权发行票面在2.35%，较上周增加28bp；有效认购倍数为0.77倍，与上周基本持平，其中1年期以内的短端债项有效认购倍数较上周有明显下降。
3、金融债：工商银行发行500亿元二级资本债
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行1200亿元，实现净融资-148亿元，保险贡献主要增量；此外，当周工商银行发行500亿元二级资本债。
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二级成交：普信继续被抛售
当周，公募信用债成交规模5836亿元，日度成交规模为1167亿元，较上周有所增加。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.39年，较上周下降0.38年。
1、城投债：中短端成交集中
当周，公募城投债成交规模3224亿元，日均成交规模为645亿元，较上周明显增加。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.38年，较上周下降0.27年。成交的期限结构上，当周3年期及以内债项成交占比有提升。
进一步分区域看：（ 1 ）江苏、山东、浙江、广东等区域公募城投债周度成交规模在 200 亿元以上；（ 2 ）四川、江西、河南等区域公募城投债周度成交规模在 150-200 亿元；（ 3 ）其他区域不足 150 亿元。
2、产业债：超长债成交回落
当周，公募产业债成交规模2612亿元，日均成交规模在522亿元，较上周小幅增加
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为 2.40 年，较上周下降 0.50 年。
3、二永债：开始企稳？
当周，二永债成交规模3952亿元，日均成交规模在790亿元，较上周增加亿元。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.07年，较上周增加0.14年。
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收益率与利差：普信补跌
下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：
风险提示
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
来源：券商研报精选
