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文｜曾羽 谢一飞
随着M2减速，债市“资产荒”最严重的阶段或已度过。即便在实体经济偏弱背景下市场仍缺资产，但由于需求力量同步减弱，“资产荒”的“斜率”已趋缓，下半年债市难以复刻上半年牛市行情。
结构方面，M2减速对银行影响主要体现为农商行负债端不再非常充沛。对于广义基金体现为居民存款积累下降对广义基金扩张带来阻力，但在目前风险偏好偏低，以及存款利率调降背景下，存款脱媒进程持续或对广义基金增长形成支撑。这也意味着M2增速下降对广义基金的影响程度或弱于农商行。
策略上，我们认为农商行配置更多且拥有较多定价权的利率债，特别是超长期品种，短期内进一步下行面临阻力。相对而言，广义基金配置较多的中短端信用债或得到更多支撑。
根据央行公布，2024年4月我国M2增速仅为7.2%，较2023年2月阶段性高峰水平的12.9%大幅下降，同时也是历史最低水平。同时5月30日金融时报发文提到“5月M2等金融数据或受较大影响…与多方面因素相关，其中之一即是近期存款向金融市场‘分流’，引起M2增速下行…5月份金融数据将继续受到影响…M2增速还将可能放缓。”市场关注快速下降的M2增速是否对债市机构行为产生影响。
1、从银行资产负债表理解M2增速变化
根据官方统计口径，M2包括流通中现金（M0）、个人存款、单位存款、非银存款以及非存款机构部门持有的货币基金。结构上看，其中现金（M0）由中央银行发行决定，增长较为平稳，货基部分占比较小，对M2影响不大。剔除以上两项后，M2的主要构成便是存款。数据上看，银行存款增速与M2增速走势基本一致。为更聚焦研究，下文分析主要关注M2中的银行存款部分，后文提到的M2将与存款概念混合使用。
根据商业银行会计原理，M2（存款）派生取决于商业银行资产端投放行为，例如投放信贷（企业贷款、居民按揭贷款等）、购买债券（以政府债为主）、购买外汇（结售汇差）、央行投放（央行上缴利润等）均会在银行负债端派生一笔同等数额的存款。
此外，商业银行负债端行为也会影响存款变动，这主要体现为非银部门购买金融债券，比如债券基金、银行理财等购买同业存单、政金债、商金债、二永债，这将在银行表内负债端体现为非银存款科目转换为债券发行科目，使得M2规模下降。2024年5月30日金融时报发文提到的“4月末，M2余额同比增长7.2%，较3月回落1.1个百分点…与多方面因素相关，其中之一即是近期存款向金融市场‘分流’。”便是基于此逻辑。
2、未来M2增速或阶段性筑底并低位震荡
实操中，可通过对存款类金融机构资产负债表结构拆分以分析存款增长来源。数据上看，我国M2增速从2023年2月阶段性高位12.9%不断下行至2024年4月低位的7.2%，降幅达到5.7个百分点，主要由三方面贡献。
一是对实体部门债务投放下降，其贡献了1.9个百分点的降幅。主要包括企业中长期贷款、居民住房贷款，其在目前实体信贷需求不振以及信贷“挤水分”背景下有所收缩。
二是非银债务，其贡献了0.5个百分点的降幅。这主要与银行间市场非银部门杠杆率下降有关，背后则是套息空间缩小制约非银加杠杆需求。特别是在今年以来，由于银行间资金利率始终位于政策利率以上，套息空间收窄使得非银机构加杠杆意愿降低。
三是存款脱媒，即非银部门购买金融债，其贡献了1.4个百分点的降幅。背后则是广义基金负债端的快速膨胀，这是同业存单、政金债、二永债等金融类债券的主要购买者。
四是外汇购买下降，其贡献了0.6个百分点的降幅。原因可能是目前汇率压力压制了私人部门的结汇需求。
五是政府债，其贡献了0.2个百分点的降幅。原因在于今年以来政府债，特别是新增专项债，发行速度偏慢。
展望未来，M2的支撑因素或主要来自于政府债与外汇，随着6月后政府债发行加速，以及美联储降息背景下汇率压力减弱，私人部门结汇意愿提升，或带来存款派生增长。M2的阻力因素或来源于实体部门债务需求不足，即对公贷款“挤水分”以及居民住房贷款需求不振。此外，非银负债端充裕背景下加杠杆需求不足以及大量购买金融债券，仍将对M2增长产生负面影响。
总结来看，我们认为M2快速下行期或已结束，中期看货币增速仍要与名义经济增速保持匹配。但受制于实体需求不足以及存款脱媒，未来M2增速或继续筑底并在低位震荡。
3、总量视角：M2对债市的影响逻辑是什么？
理解M2增速对债市机构行为的影响核心在于分析M2如何构成了债市的需求力量。
债市的需求力量主要分为两类机构，一是商业银行，其购买债券主要依靠吸收存款获取的资金。二是非银机构，主要包括债基、货基、理财等广义基金，核心则是研究存款脱媒，即单位存款增长会带来多少广义基金扩张。因此直观上看，无论是银行还是非银机构，M2增速越高，均意味着其用于购买债券的资金越充足，债市的需求力量越强。
这也可以理解为何在2022年后债券市场陷入了“资产荒”中，主要源于M2增长太快。数据上看，2022至2023年累计派生了54.0万亿元的M2，年均增幅达到27.0万亿元。相对而言，在此前十年内M2的年化增幅仅为14.7万亿元，仅为2022至2023年水平的一半。不过，M2对债市的影响远非如此简单，其内在的传导逻辑更加复杂，下文将分银行与广义两类机构具体分析。
4、M2对银行传导逻辑：存贷款能力差异构成银行买债力量
银行体系买债有其特殊性。对于银行体系而言，即假设经济体只有一个银行，在“贷款创造存款”原理下，其购买债券更多体现为一个会计操作，即在资产端记录一笔“债券投资”，在负债端记录一笔“存款”，其购买过程本质上并不会消耗任何资源，而是在资产负债表两端创造一笔“金融资产”与“金融负债”，这并非我们一般所谓的债市需求力量，更像是一个记账过程。
不过在现实中，我国共有数千家银行，不同银行比较优势不尽相同。因此，真实的银行买债的需求力量更多源于银行内部的“结构性差异”。对于银行而言，其资产配置中总是贷款优先于存款，因此这种“结构性差异”主要指不同银行间存款与贷款获取能力的不匹配。
具体来看，股份行与城商行，获取负债能力弱于资产，因此其主动参与债券市场意愿较低，更多愿意投放信贷。农商行，特别是中小型农商行，获取负债能力强于资产，因此会将大量资金用于配置债券。国有行，则位于以上两类情况之间，其获取资产与负债能力大致匹配。以上情况也在存单市场上有很好的反应，体现为股份行与城商行始终是存单的主要发行者，存单存量占全市场比例分别达到36%与28%。国有行近年来发行量有所提升，从2018年不到10%上升到目前30%，反应负债压力的增大。相对而言，农商行发行存单数量很少，存单占比始终低于10%，反应负债端较为充沛。
这也使得农商行成为了债券市场的重要参与者，其对债券市场的定价权不断提升。相对而言，国有行、股份行等对债券市场的依赖度与定价能力并非很强。
5、M2对银行影响：农商行买债在2022年后不断强化
上述银行买债逻辑在2022年后有着更加极致的体现。
负债端看，2022年后我国M2加速膨胀，这带来整个银行体系负债端充沛。结构上存款市场存在非常明显的“两头好，中间弱”的特征。农商行存款增速最高，在2021至2023年年化增速高达11.9%，其中小型农商行（存款规模低于3000亿元）这一数值则进一步上升到13.3%，其次是国有行与城商行，存款增速分别为10.7%与11.8%，而股份行存款增速最慢，仅为8.2%。
资产端看，由于实体部分信贷需求弱，而大行在政策导向下投放了大量信贷，这使得其他银行在信贷市场逐渐被挤出，信贷资产投放不及大行，特别是区域银行由于展业限制与负债成本原因，信贷投放明显放缓。数据上看，中小行信贷增速在2022年后持续低于大行，且增速差额缺口不断扩大。
综上不难看出，农商行由于负债端充沛以及资产端信贷投放较难，使得其将大量资金用于债券市场，使得债市需求力量增强。
6、M2对广义基金传导逻辑：居民大类资产配置与风险偏好
广义基金对债券的需求主要是研究存款脱媒现象。由于实体企业直接购买广义基金比例偏低，因此对广义基金的研究核心则是研究居民部门的资产配置行为。
对于居民部门而言，其会合理分配存款的资产配置。一是配置活期存款（M1），用于及时的交易需求；二是定期存款，用于获取稳定的利息收入；三是配置广义基金，在承担风险的同时获取比定期存款更高的收益，具体包括债券、股票、非标等多类金融资产。
总结来看，广义基金规模与居民存款规模正相关，与居民的风险偏好负相关。
7、M2对广义基金影响：风险偏好降低加速存款脱媒
在2022年后，居民存款规模快速膨胀，这对广义基金规模增长构成支撑。数据上看，2022年后广义基金的快速膨胀首先则体现为居民部门存款高增，年化存款增幅从2019至2021年的10万亿元增速增长到2023年3月的20万亿元附近，近乎翻倍。相对而言，企业部门存款则始终维持在5万亿元附近，并未偏离历史中枢水平，并非是本轮广义基金扩张的重要支撑。
同时，叠加监管不断指导下调银行存款利率，以及股市、楼市不景气，非标收缩且风险频现，这使得居民部门将大量储蓄配置为债券，固收类广义基金规模不断膨胀。以银行理财为例，即便经历了2022年底的赎回潮，理财在2023年二季度后再度转为正增长，并在今年以来增速加快。货基方面，其过去主要是以机构配置为主（银行委外），但在2022年后的增量则主要由居民贡献。驱动因素看，货币基金增长节奏一般与收益率水平呈正相关，但在2024年后，可观察到伴随着利率快速下行，货币基金仍保持较快增速，这或许便与年初股市楼市不景气使得居民部门风险偏好变化有关。
8、展望未来：M2减速对农商行影响大于广义基金
展望未来，伴随着2023年下半年后M2增速下降，这将对债市机构行为产生深远影响。
对于银行而言，M2减速主要体现为农商行负债端将不再将非常充沛。过去农商行存款的快速增长主要源于国有大行通过投放企业信贷派生，并在企业的经营活动中转化为居民存款，其中相当一部分沉淀在能够提供更高存款利率以及下沉县域的农商行中。因此，随着信贷挤水分背景下国有大行信贷派生速度下降，农商行存款增长也将随之下降。资产端方面，随着监管部门对信贷增长诉求下降，国有大行投放信贷速度或缓解，对中小银行的信贷挤出减弱。以上变化均将使得农商行配置债券的力量边际下降。
对于广义基金而言，M2减速主要体现为居民存款积累下降对广义基金扩张带来阻力。不过在股市、楼市不景气，以及存款利率不断调降背景下，我们预期居民部门或将继续加速存款脱媒进程，使得广义基金增长仍有支撑。这也意味着M2增速下降对广义基金的影响程度或弱于银行。
但未来需密切关注我国股市与楼市运行情况，或带来居民风险偏好修复。特别是房价是核心关注指标，一线城市与核心二线城市居民是我国广义基金与存款脱媒的主要贡献者，目前主要城市二手房成交明显恢复，若接下来一线与核心二线城市房价企稳回升，或对广义基金扩张带来制约。
9、投资策略：“资产荒”斜率缓解，信用表现强于利率
综上所述，我们认为随着M2减速，债市“资产荒”最严重的阶段或已度过。即便在实体经济偏弱背景下“缺资产”在中长期内仍将存在，债券供给仍受到制约，但由于债市需求力量同步减弱，“资产荒”的“斜率”或边际趋缓，下半年债市走势难以复刻上半年牛市行情。
结构方面，由于广义基金负债端受影响程度弱于以农商行为主的银行负债端，因此农商行配置更多且拥有更多定价权的利率债，特别是超长期品种，进一步下行将面临阻力。相对而言，广义基金配置集中的中短期信用债，信用利差有望进一步压缩并维持低位。我们观测到在2024年5月后，广义基金定价的信用债走势强于银行拥有更多定价权的利率债与存单，这也与上述结论相印证。
超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。
政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。
理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”，2022年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发，导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅。
<!–article_adlist[曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。
证券研究报告名称：《M2减速会缓解债市“资产荒”吗？——兼论金融防空转对机构行为的影响》
对外发布时间：2024年6月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
谢一飞 SAC 编号：S1440523070009
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