《关于加强上市证券公司监管的规定》解读

01

文件发布背景

证券公司作为资本市场的中介机构，在资本市场中扮演着多重关键角色，对促进市场的有效运作和经济发展具有重要影响。2023年10月召开的中央金融工作会议中，官方首次提出要“培育一流投资银行和投资机构”，明确了券商行业的建设目标，2024年4月4日，国务院发布第三版“国九条”，其中第五条的标题即为“加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强”，再度点明对券商的监管方向，上述重要文件中频频提到券商相关政策也体现出中央对这一行业发展的重视。

回看近些年国内券商的发展历程，随着资本市场改革的深入，券商行业的分化也在加剧，头部券商与中小券商的实力差距逐渐拉大，券商行业规模化效应显现。当前我国一百四十多家券商中，43家为A股上市公司，以2023年的统计数据为例，已上市的43家证券公司的总资产、营收及净利润占全行业比例均超过70%1，代表了券商行业的“优等生”队列。

2024年5月10日，证监会发布第三次修订的《关于加强上市证券公司监管的规定》（以下简称“《规定》”），旨在进一步提升上市证券公司的质量，化解券商行业“大而不强”的难题，使其发挥出行业“排头兵”的作用。

02

主要修订内容

（一）优化发展理念，统筹规范融资行为

其一是已上市证券公司的机构定位问题，上市的证券公司本身具有证券公司与上市公司的双重身份，既具有作为券商的功能性，也具有作为上市公司的融资性，《规定》关注到两种特性可能存在的利益冲突，强调上市的证券公司应聚焦其作为券商的主责主业，将功能性放在首要位置，积极发挥金融服务实体经济的功能作用。

回顾我国资本市场历史，诞生于20世纪90年代的A股至今仅有30余年探索历程，相较于发达国家起步较晚，与此伴生的券商行业虽然借助市场繁荣的东风及政策的大力支持，充分利用后发优势迎来了较快发展，但与资本市场发展较成熟的发达国家券商，如世界知名的“摩根士丹利”、“摩根大通”、“高盛”等机构对比，在行业资产、盈利效率、科技投入、国际化水平等方面仍存在较大差距。为实现打造“一流投资银行和投资机构”的目标，仍需券商行业专精业务，加强投行能力和财富管理能力建设，不断提升其竞争力，为资本市场提供更为专业化服务。已上市的证券公司作为券商行业“优等生”，在上市公司的身份下也应发挥其专业性，在风控合规、信息披露及公司治理等方面在上市公司队列起到示范作用，突出价值创造、股东回报和投资。

其二是《规定》中突出了规范券商作为上市公司时的市场化融资行为，该论调体现了监管层对证券公司上市融资看法的风向转变。政策层面，对比2004年第一版“国九条”2，其中的表述为“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金”，而此次《规定》之中的表述为“证券公司首次公开发行证券并上市交易和再融资行为，应当结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等，合理确定融资规模和时机，严格规范资金用途，聚焦主责主业”，显然已对券商借助资本市场融资的态度从鼓励支持转变为从严监管。券商行业业务范围中的经纪、投行及资管业务都属于典型的轻资产业务，然而因业务同质化严重，随着赛道日趋内卷，部分券商开始谋求通过A股融资“补充弹药”，布局信用业务及自营业务等重资产业务3，监管层显然也已关注到这一变化，但以《规定》中的内容来看，监管的态度趋于审慎。

监管层的担忧并非杞人忧天，我国在2002至2006年曾经历过券商风险集中爆发的惨痛历史，多家明星券商“倒闭”，典型案例即为曾经的民营明星券商大鹏证券因自营业务的失控折翅，于2006年被法院宣告破产。总结这段历史的教训，主因皆在于证券公司的经营策略偏离主业，券商行业经营具有与资本市场高度关联的特殊性，其盲目扩张极易使市场风险演变为行业风险，进而向整个金融市场传导，因此《规定》明确要求上市证券公司，“审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率”。市场层面则比《规定》文件更早展露出监管风向转变的迹象，自2023年起，上市证券公司的定向增发、发行可转债等融资节奏就已明显放缓，中小券商排队IPO的进度也更新缓慢。

（二）健全公司治理，强化内部管控和风险管理要求

其一，《规定》中关注到上市证券公司的主要股东或者实控人可能对公司经营可能产生的重大影响，着重强调加大对这类群体的监管力度。我国现有的一百多家券商背景各不相同，有些系地方国资控股，有些系中央企业控股，部分属于民营企业，还有少量外资券商，这些券商背后实控人的经营状况极可能波及证券公司本身的经营。以近期市场关注的国联证券与民生证券并购重组新闻为例，号称“投行黑马”的民生证券曾多次谋求独立上市，但因其背后控股的“泛海系”集团涉房地产业务经营不善暴雷，民生证券的股权被多轮冻结，最终被国联证券收购。当前券商牌照仍属稀缺资源，为避免其他主体利用对上市证券公司的控制关系进行非法的利益输送，《规定》要求，上市证券公司要做到“股权结构清晰、组织架构精简”，保证其作为上市公司运作的独立性，防范关联方通过违规关联交易、对外投资、融资、担保、销售金融产品等方式，侵占上市证券公司及其子公司的资金、资产，损害公司及其他股东、客户的合法权益。

其二，《规定》中再度提到对证券公司从业人员“限薪”。时间回溯到2022年7月，头部券商中金公司的员工家属在小红书晒工资条的行为令“90后交易员月薪八万”的话题在各大社交媒体上广泛传播。面对社会对于金融行业高薪正当性的舆论压力，监管层适时出台了回应政策，引导金融行业进行薪酬调整。2022年8月2日，财政部发布《财政部关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知》，开启了国资背景券商的“限薪令”，随后的2023年，资本市场出现一二级市场遇冷情形，券商行业整体业绩下滑，业内出现了普遍降薪潮。除“薪资高”外，公众心中常与金融行业联系在一起的另一标签为“瓜多堪比娱乐圈”，对此，中纪委与证监会多次点名要求相关行业加强健康良好的文化建设，清除害群之马。本次《规定》总结前述现象，再度强调“上市证券公司应当完善从业人员管理及长效激励约束机制，严格规范短期激励，不得过度激励，持续健全考核问责机制和声誉风险管理体系，依照法律、行政法规、中国证监会及证券交易所的规定披露薪酬有关信息。”

（三）促进行业发展，完善信息披露要求

上市证券公司信息披露的质量也是本次《规定》关注的重点。回顾2004年被行政接管的南方证券暴雷事件，作为中国第一批全国性券商之一的南方证券，违规承诺“保底委托理财”，恰逢股市波动，“委托理财”业务亏损严重，为支付“保底”客户本息，不惜挪用客户保证金80多亿元，透支和国债欠库100多亿元，最终经审计造成损失过百亿，由央行出手托底化解债务。该案暴露出，券商财务管理不规范将对广大投资者的权益保护产生极大威胁，而上市证券公司作为公众公司，其经营状况应通过信息披露的方式向市场的投资者公开，通过公众的监督倒逼公司合规经营。因此《规定》之中强调上市证券公司信息披露需遵循重要性、必要性原则，在券商拟开展创新业务时，应当同时向投资者进行风险提示，以便投资者通过公开披露信息了解并监督证券公司经营状况；同时其财务报表的编制和披露应当符合相关规定，公允反映公司的财务状况、经营成果和现金流量。

（四）践行人民立场，提升投资者保护水平

广大投资者是支持资本市场发展的基础，只有做好投保工作，才能使投资者愿意持续留在A股市场，并吸引更多投资者加入这个市场，上市证券公司作为上市公司应树立起人民性标准，承担起相应的社会责任。

《规定》一是要求上市证券公司建立、健全投资者关系管理活动。发挥出上市证券公司资本市场从业人员较多的专业性优势，积极且专业地回答投资者关切。二是引导上市证券公司进一步突出价值创造与股东回报。过去的2023年A股经历了震荡行情，在此期间，证监会出台了一系列政策鼓励上市公司现金分红，并利用股份回购规则做好市值管理，此次《规定》中要求上市证券公司起好“领头羊”的表率作用，牢固树立回报股东的意识，将提高现金分红水平，做好股份回购的安排作为一种长期的机制。

注释

（请滑动浏览信息）