2019年修订的《证券法》确立了具有中国特色的证券集体诉讼制度，首单司法案件“康美药业案”也顺利结案。比较而言，境外证券集团诉讼本质上属于私人执法，尽管它具有一定公共性并在公共执法和私人执法的平衡调整过程中不断优化完善。而我国则在制度构建理念上，注重统筹发挥公和私的力量、主要以公的力量推动私利实现，有机混合了公共执法与私人执法，同时注重借鉴境外证券集团诉讼实践优点并发挥我国资本市场独特优势，呈现出混合式中国特色证券集体诉讼内涵及其特征。从“康美药业案”的执法实践来看，在执行定位、选案标准、案件重大疑难复杂问题处理等过程中，都充分体现了公共性特征，通过公共执法的私人化充分保护了投资者合法权益，避
一、证券法领域关于“专业投资者”相关规定的梳理分析
证券领域对于投资者的分类以及投资者适当性管理历经十数载，基本可分为三个阶段。一是证券交易场所对于投资者分类和差异化监管的探索阶段；二是证监会通过部门规章形式对投资者分类机制的建制度阶段；三是在法律层面对投资者分类的立法确认阶段。
（一）2011年以来证券交易场所逐步探索对不同投资者制定差异化规定
第一，2011年12月23日，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，将债券投资者分为专业投资者和普通投资者。该暂行办法于2015年修订，将债券市场投资者重新区分为合格投资者和公众投资者，合格投资者基本等同于专业投资者。
第二，2013年2月8日，全国中小企业股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》，对参与挂牌公司股票公开转让的投资者设置了准入门槛，并将投资者分为机构投资者和自然人投资者。
第三，2015年5月29日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所关于公开发行公司债券投资者适当性管理相关事项的通知》，将参与债券认购及交易的投资者按照其风险识别与承受能力，分为公众投资者和合格投资者，合格投资者主要包括机构投资者和高资产个人投资者。北沪深交易所均分别制定了投资者适当性管理规则，主要从准入门槛上对不同风险承受能力的投资者作出区分，旨在保护投资者合法权益，但对于不同投资者是否需对投资承担不同的注意义务，相关规定并未明确。
（二）2017年证监会首次从部门规章层面区分不同类型投资者
2017年证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》，该办法第7条规定，“投资者分为普通投资者与专业投资者。普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。”该办法从投资者保护角度出发，对风险承受能力较低、投资能力较差的投资施加额外保护。反之可得，专业投资者在证券期货投资领域较普通投资者而言，应当仅享有有限保护或一般性保护，并不具备特殊保护条件。另外，对于专业投资者是否需在投资中履行特别注意义务、在认定债券虚假陈述案件中发行人或中介机构责任时是否需要将投资者身份纳入考虑范围等方面，《办法》未作出规定。
（三）2019年新修订《证券法》从法律层面确定投资者的分类
《证券法》第89条第1款规定：“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。”第2款特别规定了：“普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”从法教义学的角度而言，《证券法》将“普通投资者”场景下证券虚假陈述中介机构的归责原则（过错推定）作出专门规定，在某种程度上影射普通投资者与专业投资者对于证券虚假陈述下中介机构责任认定存在不同影响，中介机构对于普通投资者承担更高的证明标准，而对于专业投资者仅需承担过错责任即可。由此可进一步推知，普通投资者相较于专业投资者对中介机构的证明责任相对更低。法律责任是义务不履行的不利后果，这也反映出专业投资者相较普通投资者而言应承担更多的义务，其中就包括了不对虚假陈述行为导致损失的产生及扩大有过错的消极作为义务。
到目前为止，虽然《证券法》对专业投资者是否需要承担特别注意义务、特别证明责任等方面并未作出明确规定，但从立法沿革可以体现出，立法者逐步认识到投资者分类的重要性。一方面，就投资者保护角度而言，从多个维度不断加强对于普通投资者的保护，从最初设置投资者适当性门槛，到要求发行人和中介机构履行信息、风险告知义务，再到从诉讼追偿环节降低普通投资者证明责任。另一方面，就证券法公平价值而言，专业投资者在证券投资交易中并非一定处于信息弱势方，发行人与专业投资者之间可能并不存在信息不对称，也就无需法律与监管的过度干预和纠正，因此专业投资者不能享受普通投资者同等程度的保护，换言之，专业投资者可能需要承担相对更高的义务水平。
二、司法实践对于“专业投资者”特殊义务的探索分析
（一）早期司法实践：宁夏省高院裁判
早期司法实践，如宁夏高院审理的一起虚假陈述案[1]中，法院认为，2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定规定》的基本出发点是，证券交易市场的投资人在推定合理信赖虚假陈述的情况下，可以确认虚假陈述行为与损害结果之间具有因果关系，这种“推定信赖原则”是为了保护合理投资人而设定的。2003年《规定》第19条表明，如果有证据能够证明上述合理信赖的推定不成立，即投资人的投资行为是非正常的或者是基于其他原因作出的，则不能认为损害结果与虚假陈述行为之间存在因果关系。专业投资机构应当具备普通证券市场投资人不同的市场投资技能和专业研究分析能力。该案中某基金管理人作为专业投资机构，其行为表明其未能合理运用自身专业知识和专业技能对所购买股票的投资价值进行判断，在投资的实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处，未按规定履行完全的证券投资决策程序，使人不能确信其投资股票尽到了充分的审慎义务，其投资行为确有重大不合理性，宁夏高院遂驳回其上诉，该基金管理人一审要求追究虚假陈述行为人民事赔偿责任的诉讼请求最终未获支持。
（二）2019年新《证券法》出台前后的司法实践
1.浙江省高院裁判
浙江高院[2]认为，关于虚假陈述赔偿的规定采用“市场欺诈”和“推定信赖”原则。确定因果关系的目的在于保护我国证券市场中不具备专业投资知识的中小投资者，而对于专业投资机构，因其应当具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能仅凭其买入受虚假陈述影响的股票即认定其投资损失与虚假陈述存在因果关系，应分析辨别其投资损失是受虚假陈述影响还是其他因素导致。如果没有证据证明专业投资机构尽到审慎注意义务，即对上市公司公开文件进行分析、对上市公司进行实地考察和提出可行性研究报告，并按照相关规定履行相应的审批、讨论、决策程序等，则不能当然依据“推定信赖”原则认定投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。本案中，尚无充分证据表明某咨询公司运用了专业知识和技能对某文化公司股票的投资价值进行了判断并严格遵循了投资决策程序。另外，该院注意到，某咨询公司在揭露日当天和第二、第三个交易日仍大量买入某文化公司股票，投资行为明显不具有合理性。据此，该院认为不能认定某咨询公司在投资某文化公司股票时尽到了审慎、善意对待虚假陈述信息的注意义务，某文化公司等人抗辩某咨询公司并非基于对虚假陈述的合理信赖进行投资。因此，本院认定某咨询公司的投资损失与某文化公司虚假陈述之间不存在因果关系。
2.广东省高院裁判
与宁夏高院和浙江高院不同的是，对于专业机构投资者在证券虚假陈述纠纷中的举证责任，广东高院在“保千里”案[3]中认为，无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务；对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资者不仅信赖上市公司披露的信息进行交易，还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析，同时由于投资门槛高、期限长，投资者均为专业投资者，应负有更高的注意义务。法院指出，在“面对面”证券交易中，投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，将会发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。法院进一步认为，投资者的注意义务应与其专业能力相匹配，但如何进行此种义务和能力的细致比对，还有待未来持续进行案例的深入探讨。（三）最新司法实践：“蓝石案”
“蓝石资产管理公司与兴业银行等”银行间债券市场虚假陈述责任纠纷案中，法院认为，机构投资者的注意义务有别于普通投资人。蓝石资产作为专业的机构投资者，其投资决策虽在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其注意义务仍有别于普通投资人。在案涉融资券已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示的情况下，蓝石资产仍然坚持购入的行为，可减轻其他侵权方的赔偿责任。更重要的是，根据查明的事实，蓝石资产实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人高额返费。案涉债券违约后，蓝石资产将购入债券的部分原因解释为履行案外义务，并非完全出于投资目的。在此情况下，应当进一步减轻各侵权方的赔偿责任。
三、相关分析
前述不同裁判观点反映出，对于专业投资者的举证责任问题，司法裁判在《证券法》2019年修订前后均存在一定分歧。从司法裁判观点的演变来看，近十几年的裁判观点经历了从“专业投资者应负有更高注意义务”，到“仅在部分情况下负有更高注意义务”，再到“更高注意义务”的过山车式转变。早期的宁夏高院裁判观点认为，机构投资者与个人投资者的注意义务不同，机构投资者不同于普通证券市场投资者，因此机构投资者应当负有更高的注意义务和审慎义务，不能简单依据交易时间推定交易因果关系。在“保千里”案中，该观点被改变，广东高院认为，针对公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并无高低。仅在向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易中，机构投资者应负有更高的注意义务。2022年“蓝石资管案”的最新观点认为，机构投资者的注意义务有别于普通投资人。但需要注意的是，前述司法裁判观点的转变可能带来一定的理论争议，需要厘清。“欺诈市场理论”要解决的问题，并非是个人投资者要尽到的注意义务比机构投资者低，而是个人投资者可能无法举证证明已经尽到了注意义务，其解决的是举证能力不对等的问题。即使根据广东高院的观点，“非面对面”交易中，机构投资者与个人投资者负有相同的审查义务，但不代表机构投资者与个人投资者的举证能力无差别，机构投资者拥有更强的举证能力，因此不需要通过举证责任倒置对机构投资者予以特别保护。
债券市场与其他债券市场相比，有其独特之处，其中最大的不同在于市场上的投资者类型：债券市场主要由机构投资者组成，而个人投资者较少，这与股票市场形成明显差异。在债券市场中，专业机构投资者更容易获取和把握信息来源，因此，在证明交易因果关系时，对于专业机构投资者而言，需要承担比一般投资者更高的证明义务。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》以“欺诈市场理论”为基础，建立了推定信赖规则。在非面对面的证券交易过程中，缺乏投资经验和专业能力的中小投资者很可能无法识别上市公司虚假陈述的手法，也往往不会在其投资决策过程中留下专门记录。同时，专业机构投资者并不完全依赖于信息披露来做出投资判断，而是会借助各种专业渠道来帮助其进行判断。在决策过程中，专业机构投资者通常设有专门的投资决策部门，决策过程也会有相应的底稿留存，甚至会在进行投资决策之前对拟投资债券进行详尽的尽职调查。因此，专业投资者与普通投资者相比，具备更高的投资水平、信息质量以及风险承受力，对于专业机构投资者的保护应与一般投资者有所区别，即应区分“特别注意义务”和“一般注意义务”。专业机构投资者应承担更高的注意义务，并有必要提供证据证明其已履行合理的注意义务。在判断交易因果关系时，关键是确定投资者的交易行为是否基于虚假陈述信息和发行人的信息披露。因此，在债券虚假陈述诉讼中，法院应综合考虑投资者自身身份、主观态度以及交易行为发生的时间点，进行综合分析，判断投资者是否对虚假陈述信息产生了信赖[4]。
另外，中国证券投资基金业协会于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引》（以下简称“《运作指引》”），并向社会公开征求意见。《运作指引》中规定：“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用”，该条款目的主要是限制针对城投债的结构化发债、返费等行为。“蓝石资管”案中也提到了专业投资者蓝石资产实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人返费，此种“返费”行为导致购债行为具备了某些非投资目的，理应降低欺诈发行方相应的侵权责任。若前述《运作指引》最终通过，专业投资者参与结构化发债、返费等活动，或被认定为违规行为，在涉及债券虚假陈述案件时，应将其作为考量因素认定专业投资者的“过错”大小，进一步减轻或免除各侵权方的赔偿责任。
综上，债券虚假陈述案中专业投资机构应适用高于普通投资人注意义务的标准，司法实践应考虑投资者身份类型、主观态度以及交易行为的时间点，综合判定专业投资者是否产生“信赖”，如其无法证明在投资时已充分履行勤勉尽责义务，或其在投资过程中存在违法、违规、违约的情形，应认定其存在重大过错，应相应减轻侵权方责任。
