引言
我国证券民事赔偿制度自1999年《证券法》开始，历经二十余年演进，正在经历一场从“碎片化补丁”到“系统性重构”的范式转移。2022年取消前置程序、2025年金通灵案4.3万人获赔7.75亿元、2026年行政执法当事人承诺制度升级——这一系列事件并非孤立的制度修补，而是对二十年积弊的集中回应。
本文以“历史积弊—现状研判—重构展望”为分析框架，穿透制度演进的表层叙事，揭示股民损害赔偿制度从“纸面权利”向“现实赔偿”艰难转化的内在逻辑，并基于实证数据与权威文献，研判当前“多通道”格局的制度效能边界，进而提出系统化重构的可行方向。
一、历史积弊：制度空转的二十年
（一）请求权基础的先天不足与因果关系证明的“蜀道之难”
我国证券民事赔偿制度的理论根基从一开始便存在结构性缺陷。在行纪交易制度下，投资者并非买卖契约的当事人，若以契约说追究责任，受害者只能向证券经纪商求偿，而无法直接追索造假者。这一困境迫使学界与实务界将证券欺诈民事责任定性为侵权责任，但侵权责任路径同样面临严峻障碍：投资者既要证明“交易的因果关系”（信赖虚假陈述而作出投资决策），又要证明“损失的因果关系”（损失直接源于该违法行为）。
在电脑撮合、匿名交易的现代证券市场，这种双阶因果关系证明“其难无异于蜀道之难”。2000年代初的“红光实业”案中，法院正是以“因果关系无法确定”为由裁定驳回起诉，这一判决成为制度空转的标志性注脚。虽然美国法上的“欺诈市场理论”于2003年被最高法司法解释引入，确立了因果关系推定规则，但该规则的实际适用长期受制于另一重更顽固的障碍——前置程序。
（二）前置程序的“诉讼梗阻”与民事赔偿优先的“纸面承诺”
2002年《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》及2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》确立了行政处罚/刑事判决作为民事诉讼受理的前置条件。这一设计的初衷是“避免滥诉”与“借助行政专业能力”，但其客观后果是：投资者的诉权被完全绑定于监管部门的执法节奏。
行政处罚从立案、调查、听证到正式处罚，周期普遍长达二至三年，部分案件甚至拖延五年以上。在此期间，上市公司可以通过资产转移、关联交易、甚至主动退市等方式掏空偿付能力。待到投资者拿到诉讼“入场券”时，被告公司或已资不抵债，或已退市注销，胜诉判决沦为无法执行的“司法白条”。
与此同时，《证券法》自1998年起便明文确立的“民事赔偿责任优先原则”同样陷入空转。从“亿安科技案”到“汪建中案”，从“徐翔案”到“鲜言案”，数以亿计的行政罚款、刑事罚金优先上缴国库，投资者民事赔偿却因责任人财产不足而被悬置。二十年无法落地的优先原则，本质上是公权对私权的制度性挤占。
（三）前置程序时代的局部突围：先行赔付与专项补偿基金的个案尝试
在前置程序坚冰未破的时代，监管部门曾尝试以行政主导的替代性机制进行局部突围。2013年万福生科案、2014年海联讯案中，平安证券、海联讯股东分别出资设立“专项补偿基金”，开创了绕过诉讼直接赔付的先行赔付模式。
这一模式的进步意义在于：将赔偿逻辑从“追着打”扭转为“主动赔”。但其局限性同样显著：高度依赖保荐机构或股东的“自愿”与“良心”，缺乏制度化约束；补偿方案由赔付方单方制定，投资者仅能“接受或不接受”，无议价能力；个案色彩浓厚，十三年来仅落地五单，远未形成稳定预期。
二、现状研判：2022-2026年的范式转移与“新生态”的形成
（一）诉讼启动权的解放：前置程序废止的制度效应
2022年1月，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》正式施行，明确“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”。这标志着施行二十年的前置程序被彻底废止。
2026年初宣判的英飞拓案是这一制度红利的典型呈现：法院在证监会尚未作出任何行政处罚的情况下，一审判决ST英飞拓向159名投资者赔偿742.24万元。这一判决传递的信号清晰而强烈：投资者的诉权不再依附于行政执法的节奏，民事赔偿与行政处罚正式解耦。诉讼周期的压缩不仅是效率问题，更直接关系赔付实效——在造假企业尚有偿付能力时及早锁定责任，是“纸面权利”转化为“真金白银”的前提。
（二）规模赔偿的实现：特别代表人诉讼从“破冰”到“常态化”
2021年康美药业案作为特别代表人诉讼首案，以5.2万名投资者获赔24.59亿元创下纪录；2023年泽达易盛案7195名投资者获赔2.8亿元；2025年12月31日，金通灵案一审先行判决，43269名投资者获赔7.75亿元。
三起案件的实无法企及的诉讼规模。特别代表人诉讼的制度本质，是国家公权力机构以“代表人”身份介入民事追偿，将“市场失灵”与“诉讼失灵”双重困境下的赔偿权利，通过行政化、集约化的方式予以实现。
（三）行政和解的市场化替代：行政执法当事人承诺制度的制度化升级
2022年《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》施行，2026年2月1日，修改后的《实施规定》正式生效，标志着这一制度完成从“试点探索”到“成熟定型”的跨越。
本次修改的突破有三：其一，设立负面清单——拒绝阻碍调查、缺乏交纳能力、严重失信未修复、承诺履行完毕未逾一年者，不予受理申请，防止制度被恶意滥用；其二，明确承诺金底线——协商金额“原则上不低于当事人涉嫌违法行为依法可能被处以罚款、没收违法所得的金额”，避免“花钱消灾”的道德风险；其三，强化诚信约束——利用承诺程序恶意拖延调查、泄露协商内容者，按违背诚信原则从严处理。
行政执法当事人承诺的制度功能，是在行政处罚与民事诉讼之间开辟第三条道路：中介机构通过主动赔偿投资者，换取行政责任的减免或终止。紫晶存储案中，四家中介机构设立10亿元先行赔付专项基金后，通过当事人承诺程序与证监会达成和解，案件调查终止。这一机制将“赔偿投资者”从行政处罚的附随后果，转化为行政处罚的替代条件，实现了行政监管目标与投资者赔偿目标的激励相容。
（四）制度合力的形成：从“单线条”到“多通道”的格局演变
2022年至今，普通诉讼（取消前置）、特别代表人诉讼（规模化）、先行赔付（高效率）、行政执法当事人承诺（行政和解）四条路径已初步形成协同格局。
这一格局的深层意涵在于：责任实现的逻辑正在发生根本转变——从“投资者追着责任人打”转向“责任人主动赔钱以求免责”。先行赔付与当事人承诺制度的联动，使“主动赔偿”成为中介机构降低自身法律风险的理性选择；“默示加入”的特代诉讼，使“消极等待”成为投资者获取赔偿的最优策略。行为激励的扭转，是比任何单一制度突破都更深刻的范式转移。
（五）存量积弊的持续存在
然而，新生态的形成并不意味着积弊的彻底清除。当前制度至少仍面临四重约束：
第一，裁判尺度不统一。不同法院在损失计算方法、系统风险扣除比例、责任主体范围等具体问题上存在差异，同一案件在不同法院可能产生迥异的赔偿结果。
第二，先行赔付非常态化。十三年仅五单，高度依赖个案推动与市场主体“自愿”，缺乏明确的适用情形、赔付标准与强制启动机制。
第三，特别代表人诉讼启动门槛偏高。投服中心需评估“典型重大、社会影响恶劣”，目前仅三起实体判决案件，远未实现常态化。
第四，民事赔偿优先原则仍未真正落地。虽然《证券法》第232条、《刑法》第36条、《侵权责任法》第4条均明确民事赔偿优先于罚款、罚金，但行政罚款、刑事罚金的“暂缓入库”与“财政回拨”机制尚未建立，实践中罚款罚金仍优先上缴国库，投资者执行顺序的实际优先无从实现。
三、重构展望：从“多通道”到“系统化”
（一）重构的坐标系：问题导向与目标函数
当前制度重构的目标函数应是多元的：既要追求赔偿效率（速度与赔付率），也要实现惩戒威慑（遏制再犯）；既要保障个体公平（同类案件同类处理），也要兼顾系统风险（避免单一主体承担过重责任）。
基于此，未来重构应当确立三个层次的坐标系：
底层是裁判规则的统一化与精细化，解决“同案不同判”的公平性赤字；
中层是赔偿路径的常态化与制度化，解决“有路少车”的有效性赤字；
上层是责任配置的系统化与分散化，解决“循环赔偿”与“单一主体过责”的结构性赤字。
（二）裁判规则统一化：技术理性的制度补课
当前最紧迫、也最具可操作性的重构方向，是推动虚假陈述民事赔偿裁判规则的系统性统一。
具体路径包括：其一，由最高人民法院通过指导性案例、法答网答疑、审判工作会议纪要等形式，就损失计算方法（实际价值法、实际诱因法、实际差价法的选择）、系统风险扣除的技术指标、非系统风险的认定标准、中介机构过错的类型化区分等形成相对统一的操作指引；
其二，推动各地法院在审理同类型案件时建立跨区域协调机制，避免同一上市公司的索赔案件因管辖法院不同而产生迥异判决；
其三，依托2026年最高法、证监会联合发布的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》明确的“司法与行政协同”机制，建立裁判规则与监管规则的常态化反馈通道。
裁判规则的统一化，本质上是为市场参与主体提供稳定的行为预期。对于上市公司与中介机构而言，规则统一意味着违法成本的“价格标签”清晰可计算；对于投资者而言，规则统一意味着索赔结果的“胜诉概率”可理性评估。预期稳定，是市场理性运行的前提。
（三）先行赔付制度化：从“个案美德”到“制度义务”
先行赔付的十三年前四单与第五单之间，间隔长达六年。这一数据本身即说明：依赖“自愿”的制度是不可靠的制度。
未来重构的方向是推动先行赔付从“个案美德”转化为“制度义务”。具体建议包括：其一，在证监会规章或交易所自律规则层面，明确适用情形——对于欺诈发行、重大财务造假等情节严重、影响广泛的案件，原则上应要求保荐机构启动先行赔付程序；其二，统一赔付标准——参照特别代表人诉讼的损失计算方法，避免赔付方案随意裁剪适格投资者范围；其三，建立追偿保障机制——先行赔付主体履行赔付义务后，可通过行政执法当事人承诺制度获得行政责任减免，并可向造假上市公司及其实控人、董监高依法追偿。
制度化的核心，是使“主动赔”成为中介机构的占优策略——赔付成本低于预期行政处罚成本、追偿权足以覆盖先行垫付资金、诚信记录修复路径清晰可预期。唯有实现激励相容，先行赔付才能真正告别“个案时代”。
（四）特别代表人诉讼常态化：启动机制的优化与扩容
特别代表人诉讼目前仅三起实体判决的现状，与其制度定位严重不符。启动门槛过高、投服中心审查周期较长、普通代表人诉讼向特别代表人诉讼的转化流程存在堵点，是制约常态化的主要障碍。
重构方向应包括：其一，前移启动节点——在违法事实已有初步证据（如证监会立案调查、公司自认违规、媒体调查披露且股价显著异动）的情况下，即应允许投服中心启动特别代表人诉讼程序，无需等待行政处罚或刑事判决生效；
其二，简化转化流程——优化普通代表人诉讼向特别代表人诉讼的衔接机制，对于已进入普通代表人诉讼程序、权利人范围明确的案件，投服中心可依申请快速介入并转换程序；
特别代表人诉讼的常态化，本质上是将“国家援助”从极端个案的奢侈品，转化为普惠维权的基础设施。这既是公平正义的要求，也是制度效能的体现。
（五）赔偿基金制度：超越“个案追索”的系统性方案
北京大学彭冰教授提出了更为激进的重构方案：通过强制保险的方式设立投资者补偿基金——从所有证券交易中征收交易经手费建立基金，以快速高效地补偿投资者。
这一方案的制度逻辑在于：不伴随发行的虚假陈述中，上市公司并未因造假直接获利，要求其赔偿投资者实质上是“让无过错的新股东赔偿已离场的老股东”，即“循环赔偿”困境。与其在个案中低效追索、屡屡落空，不如通过强制性的风险分摊机制，将偶发、集中的大规模侵权损失，转化为系统化、可预期的保险赔付。
该方案的可行性基础在于：我国已存在中国证券投资者保护基金有限责任公司，负责在证券公司破产时补偿投资者。通过制度扩容，将现有投保基金的职能从“券商破产补偿”延伸至“虚假陈述补偿”，是技术上可行、成本上可控的路径。同时，基金可通过代位求偿权向造假责任人追偿，实现惩戒功能与补偿功能的平衡。
当然，这一方案的落地需审慎论证：费率如何设定以避免逆向选择？基金赔付与诉讼赔偿是何关系？是否保留投资者选择权？但无论如何，从“个案追索”走向“系统补偿”，是从根本上解决赔偿效率问题的终极方向。
（六）民事赔偿优先的实现机制：从原则到规则的最后一公里
民事赔偿优先原则的虚置，是制度文本与司法实践之间“最后一公里”的典型断头路。破解这一困局，需要两个具体制度突破：暂缓入库制度与财政回拨制度。
暂缓入库制度：当同一违法行为同时引发行政罚款、刑事罚金与民事赔偿责任时，罚款、罚金应暂缓上缴国库，待民事赔偿执行完毕后再行入库。这一机制的正当性在于：罚款、罚金所剥夺的财产，其原始来源正是投资者的损失；优先满足民事赔偿，本质上是“物归原主”而非“挤占公权”。
财政回拨制度：对于已经上缴国库的罚款、罚金，若后续民事判决确认赔偿责任且责任人财产不足，应由财政部门从国库中回拨相应资金，用于支付民事赔偿。这一机制虽有操作复杂性，但并非制度禁区——在食品安全、环境保护等领域已有类似实践探索。
民事赔偿优先的实质化，是对“国不与民争利”这一朴素正义观的制度兑现。在行政罚款动辄千万、刑事罚金日益加重的当下，若投资者始终排在国库之后，优先原则便永远只是“优先的口号”。
参考文献
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