在资本市场中，操纵证券交易市场行为严重扰乱市场秩序，损害投资者合法权益。新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，其定向增发环节的投资者保护问题备受关注。
上海金融法院审理的定向增发投资者诉甲公司、邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案，作为全国首例涉新三板操纵市场民事赔偿案，明确了定增投资者索赔的因果关系认定、损失计算等核心法律问题，为同类案件审理提供了重要参考，也为投资者维权和市场主体合规经营指明了方向。
标题：私募基金投资纠纷研究丨新三板公司实控人操纵证券交易市场被判赔偿定增投资者318万元
一、主要案情
原告系从事证券及股权投资的私募基金，被告甲公司为新三板上市公司。2015年9月，原告参加甲公司组织的定增投融资对接会，后经多轮谈判，于同年11月以20元/股的价格认购甲公司150万股股份，投资总额3000万元。
股价从20.26元拉升至30.79元，且在定增投融资对接会期间存在尾盘操纵行为，对邵某处以150万元罚款。
原告投资后，甲公司股票两次停牌，首次公开发行A股申请被受理后又撤回，股票转让方式也发生变更。2
上海市高级人民法院发布金融商事审判典型案例之五：操纵证券交易市场民事赔偿责任的司法认定——定向增发投资者诉甲公司、邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案，案号（2021）沪74民初146号。
二、法院裁判
上海金融法院经审理作出一审判决：被告邵某向原告支付损失赔偿款318万元；驳回原告其余诉讼请求。一审宣判后双方均未上诉，判决已生效。
法院审理中，为准确认定损失，两次委托专业机构进行损失核定和股权价值追溯评估，最终采信了资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》，采用资产基础法和市场法进行评估并以市场法结果作为依据。
三、法理分析
（一）法律依据
1.《中华人民共和国证券法》（2019修订）第五十五条：明确禁止操纵证券市场的行为，规定操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
2.《私募投资基金监督管理条例》第十七条、第十九条：要求私募基金管理人自行募集资金，充分揭示投资风险，根据投资者风险识别和承担能力匹配产品。
3.《证券期货投资者适当性管理办法》（2022修正）第三条、第六条：规定经营机构需全面了解投资者情况，基于风险匹配原则销售产品或提供服务。
4.《全国法院民商事审判工作会议纪要》[法〔2019〕254号）]第72条、第75条：明确金融产品销售者的适当性义务，规定卖方机构对其是否履行适当性义务承担举证责任。
（二）裁判逻辑
1.不适用因果关系推定：《证券法》（2019修订）第五十六条规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。但该法未对操纵市场行为的因果关系推定作出特别规定。相比之下，《证券法》第八十五条对虚假陈述行为明确了因果关系推定原则，以保护不特定投资者。法院认为，定向增发是投资者通过“面对面”协议方式参与认购，不同于公开市场交易，不涉及不特定投资者保护问题。因此，不应适用虚假陈述中的因果关系推定原则（即投资者无需证明交易因果关系）。原告需举证其损失与操纵行为之间存在直接因果关系（《证券法》第五十六条结合侵权责任一般原则）。本案中，原告举证证明邵某的股价操纵行为与定增投资高度关联，操纵行为诱导了投资决策并影响了投资定价，法院据此认定因果关系成立。
2.损失计算采用净损差额法：新三板市场流动性低、估值复杂，法院参考专业机构意见认定损失，符合《证券法》要求的“保护投资者合法权益”。法院两次委托专业机构评估，确保了损失认定的科学性。操纵市场行为的影响具有时效性，市场会逐步消化操纵因素。法院采用净损差额法（即投资实际价格与公允基准价格之差）计算损失，以反映操纵行为的直接危害。法院委托资产评估机构出具《股权价值追溯评估鉴证报告》，采用市场法确定公允价值，最终核定损失为318万元。
3.责任主体界定：甲公司未被认定承担共同赔偿责任，法院结合案件事实，认定操纵行为系邵某个人实施，甲公司无共同侵权行为，故不承担连带责任。
四、裁判要旨梳理
1.新三板定向增发投资者主张操纵市场民事赔偿，不适用因果关系推定，需举证证明操纵行为与投资损失之间存在直接关联。
2.交易型操纵市场的损失认定采用净损差额法，结合专业机构出具的股权价值评估报告，综合企业盈利能力、行业前景等因素确定公允价格。
3.新三板市场证券侵权损失认定中，法院可参考专业机构采用科学估值方法出具的意见，确保损失核定的合理性。
4.操纵证券市场民事赔偿责任主体需根据侵权行为的实施主体、过错程度等综合认定，并非所有关联主体均需承担连带责任。
五、结语
本案作为全国首例涉新三板操纵市场民事赔偿案，明确了定向增发投资者在操纵市场索赔中的举证责任边界和损失计算规则，体现了司法对资本市场违法行为“零容忍”的态度。
裁判逻辑紧扣《证券法》保护投资者的立法目的，为类似案件提供了重要借鉴。未来，随着《证券法》的完善和司法解释的出台，操纵市场民事赔偿规则将更趋精细化，进一步保障市场公平秩序。
