投资者的损失能否索赔？
作者 | 高岩 谢美浴
编辑丨高远山
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” 法人股大王 ” 刘益谦旗下的 *ST 天茂（000627.SZ）主动拉响退市警报。
*ST 天茂发公告称，董事会审议通过《主动终止公司股票上市议案》，在股票终止上市后申请转入全国中小企业股份转让系统的退市板块转让。该董事会由董事长刘益谦主持，公司监事和高管列席参与。
此外，公司称，将设置异议股东及其他股东保护机制，由荆门市维拓宏程管理合伙企业（有限合伙）向除实际控制人刘益谦外的全体 A 股股东提供现金选择权。刘益谦同时也是荆门市维拓宏程管理合伙企业 ( 有限合伙 ) 的执行事务合伙人。
按照 *ST 天茂行权价 1.6 元 / 股计算，刘益谦夫妇实际控制超过 66% 的股票，预计成本为 26 亿元。
而 *ST 天茂走到主动退市这一步，其实也是无奈之举，因为公司无法披露 2024 年报和 2025 年一季报。根据监管规则，若天茂集团在 9 月 6 日前仍无法披露年报，将被勒令退出 A 股市场。
图源：罐头图库
投资者质疑
” 打压股价后主动退市 “
东方财富网数据显示，截至目前，*ST 天茂还有 11.19 万户股东。股民们纷纷在雪球和股吧等投资者社区发帖留言，质疑公司故意不披露财报，触发退市规则，打压股价后，再主动退市 ” 收割 ” 投资者。
图源：雪球
值得关注的是，天茂集团股价已被基金公司 ” 打骨折 “。7 月 1 日，汇添富基金公告，对旗下证券投资基金所持有的 ” 天茂集团 ” 按照 0.27 元 / 股进行估值，这一估值相比停牌前股价 2.74 元，下调幅度超过 90%。
如果能够按照 1.6 元 / 股的价格主动退市，应该还算是目前投资者损失最小的方案了。不过，主动退市能不能进行下去，还需要中小股民 ” 双三分之二 ” 在 8 月 21 号左右的股东大会上通过。如果通不过，9 月初仍会强制退市。
8 月 11 日，公司股价涨停，报收于 1.52 元 / 股，总市值 74.54 亿元。外界分析认为这是由于行权价 1.6 元 / 股高于停牌前的股价所致。
此前的 5 月 6 日，因涉嫌未按期披露定期报告，天茂集团已经被证监会立案调查。主动退市以后仍然会面临处罚。
图源：雪球
天茂集团财报因何难产？
一个上市公司的年报、季报无法获得会计师认可，一般是与账面财务数据有冲突或者不合理、证据不足有关。
改制后更名为湖北中天股份，于 1996 年在深圳证券交易所上市，后被刘益谦借壳。虽名为 ” 实业集团 “，但目前天茂集团超九成的营收都依赖于子公司国华人寿保险股份有限公司（以下简称 ” 国华人寿 “）。
尽管天茂集团 90% 的营收来源于国华人寿，但诡异的是，公司历年营收却能保持稳定。2021 年公司营收 495.8 亿，2022 年 496.2 亿，2023 年 497 亿，要知道保险公司的营收，是由业务员一个个保单凑起来，但年波动却小到可以忽略，令人称奇。2024 年，公司未披露年报，国华人寿此前披露实现累计原保险保费收入 346.39 亿元，同比下降 13.46%。
图源：罐头图库
此外，国华人寿连续三年的高退保金额也令业界侧目。据财报数据，2021 国华人寿退保金为 303.59 亿元、2022 年退保 303.37 亿元、2023 年为 206.01 亿元，占当期保险业务收入比例分别是 79.61%、80.21%、51.02%，对应退保率分别是 13.81%、13.29%、8.44%。
不过，关于退保率高一事，国华人寿回应称 ” 及时妥善地解决客户各类保险服务需求，增进客户对公司的信任度。”
与退保相关的是，国华人寿多家分支机构因为编制虚假材料遭处罚。仅去年到今年就有：2024 年 4 月，湖北分公司因编制虚假资料被金融监管总局罚款 15 万；2025 年 4 月，江苏省常州支公司编制虚假财务资料被罚款 15 万，辽阳支公司因财务数据不真实被罚款 11 万；2025 年 6 月，山西运城支公司因编制虚假资料被罚款 16 万。
对此，国华人寿称相关机构在受到处罚后积极全面整改，将在今后的各项业务中引以为戒、举一反三，公司将持续强化合规经营，加强分支机构管理。
500 亿信托计划投什么？
从数据来看，2021-2023 这三年国华人寿的营收与信托计划的投资金额大致相当。
国华人寿通过信托计划 ” 投资 ” 贷款及应收款项的余额，常年在 500 亿左右，其中 2021 年 538 亿、2022 年 562 亿、2023 年 485 亿、2024 年上半年 477.42 亿。
这种区别于目前寿险公司常规操作的投资方式，引起了业内人士的质疑。财经自媒体先见社就公开发问，国华人寿究竟是一家保险公司？还是信托贷款公司？
图源：国华人寿财报
比如，四川信托诉泰禾集团借款纠纷案，投资机构就是国华人寿和上海一家公司。上海金融法院判决泰禾集团偿还本金 39.95 亿元，利息、罚息、复利等共计 2.6 亿余元及违约金。但因为泰禾爆雷，无法执行，2022 年四川信托向法院申请变更执行人为国华人寿。而另一债主的上海公司也将信托权益转给国华人寿，自己退出了。依据执行裁定书显示，法院查明：四川信托向国华人寿出具《信托财产现状分配通知书》，根据国华人寿的指定，将近 40 亿元资金用于向融资人泰禾集团分四期提供融资。
来看，其可能只是国华人寿找来的成为集合信托的 ” 搭子 “。由此，谷小泉担心，国华人寿 500 亿左右的信托贷款规模，类似操作的，恐怕不止泰禾一单。
图源：裁判文书网
无独有偶。2017 年 5 月，国华人寿以 9.05 亿元出资（占比 91.4%）与关联企业共同设立 ” 长安宁 – 鸿鹄一号股权并购贷款集合资金信托 “，通过长安国际信托向宁波趵朴鑫盛发放贷款，专项用于收购深圳某公司股权，贷款合同明确
宁波趵朴鑫盛表示，国华人寿通过信托通道违规将保险资金投向非标准化债权资产，并干预贷款展期、利率调整等环节，涉嫌违反保险资金运用监管规定。国华人寿当庭否认违规。上海金融法院最终判决，债务方偿还剩余本息，驳回长安信托债务转移给国华人寿的主张。
据被告称，在 5.97 亿元借款到账后，其居间公司，还曾向国华人寿指定的荆州市一家公司支付了第一期融资顾问费 280 万元。
以上案例仅仅是通过打官司已经暴露出来的，那么在国华人寿近 500 亿的信托投资中还隐藏着哪些秘密，可能最终还要等证监会的调查结果才能知道。
国华人寿投身地产业务
与宸嘉发展关系密切
除了通过信托投资为泰禾等房企融资之外，年报数据显示，近三年国华人寿 ” 投资性房地产 ” 业务规模都在百亿以上，这还不包括债权投资计划等非标产品涉及商业地产的投资。2024 年上半年，国华人寿投资房地产金额为 193.22 亿元。
此外，天眼查显示，国华人寿控股的子公司中，有 14 家从事房地产开发业务，项目分布在上海、武汉、宁波、成都、重庆、海南等地。
对于房地产投资，国华人寿此前表示，” 公司房地产投资涉及商办，酒店、养老几个类型。目前，康养方面公司布局了三个项目，分别位于上海普陀、上海崇明及武汉长江新城，其中上海普陀国际康养中心项目已于 2024 年 11 月正式启用。”
宸嘉发展法定代表人为郭斌，由香港企业宸嘉发展有限公司全资持股，以不动产投资开发为主业，支撑业务还包括全过程代建管理、商业运营及物业管理等。梳理宸嘉发展对外公开的项目版图中，包括前述国华人寿的三个康养项目，共有 8 个项目都与国华人寿存在千丝万缕的联系。
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如宸嘉发展在武汉的成名之作宸嘉 100- 嘉佰道，正是近两年国华人寿通过子公司国升置业将项目股权转移，最终出让给宸嘉发展开发的。
2017 年 1 月，国华人寿子公司武汉平华置业拿下武汉汉口滨江国际商务区地块，打造了包括武汉国华金融中心在内的地标性商业集群，由武汉平华置业子公司国升置业开发；2018 年，国升置业控股股东变更为上海晟拜实业有限公司，2021 年 1 月又变更为宸嘉发展（武汉）有限公司，实际控制人为宸嘉发展。
有的项目股份。
茂置业提供财务借款，总金额不超过 18 亿元。该项目正是后来由宸嘉发展代建运营的上海国华金融中心。
此外，靠着国华人寿，宸嘉发展还在深圳拿下旧改项目。2019 年，福晟集团陷入债务危机，同年 9 月，国华人寿旗下的上海霁达投资管理中心（有限合伙）（以下简称 ” 上海霁达 “）接盘了深圳福晟地产有限公司 65% 的股权，成为控股股东；2021 年上海霁达退出，宸嘉深圳公司进入。宸嘉发展因此接手了深圳龙华区大布头片区项目、宝安 107 发展带翻身片区项目、龙岗区平湖述昌围多个旧改项目。
图源：罐头图库
针对双方是否存在关联交易的问题，国华人寿方面回应表示，宸嘉发展集团不是国华人寿的关联方。国华人寿称，” 在关联交易管理方面，公司始终恪守法规，规范管理。同时，公司高度关注地产行业潜在风险，秉持审慎投资理念，依托健全的风险管理体系，持续监测并有效缓释相关风险，保障资产与负债两端安全稳健运行，切实维护广大保险消费者的合法权益。”
除了与国华人寿有关的项目，宸嘉发展也在主动拿地。
2024 年 12 月 30 日，徐汇区 S030501 单元 N06-22 地块经过 101 轮竞价触及中止价，最终宸嘉发展旗下的长沙宸嘉新昊置业有限公司以 43.824 亿元总价竞得，溢价率 40%，楼板价 126011 元 / 平方米。
2025 年 4 月 23 日，经过 38 轮竞拍，秦淮南部新城 g07 地块又被宸嘉发展旗下长沙宸嘉新熠房地产开发有限公司与南京南部新城会展中心发展有限公司联合竞得，成交总价 11.14 亿元，楼面地价为 32309 元 /㎡，溢价率 7.1%。
成立至今不到五年，宸嘉发展俨然已成为地产界的一匹 ” 黑马 “，与之合作密切的国华人寿的上市平台天茂集团却因年报难产濒临退市，双方面临的冰火两重天，令人唏嘘不已。
投资接连亏损
从 2023 年开始，国华人寿投资收益为 75.66 亿元，同比下降了 24.3%。国华人寿此前曾表示，会不断优化资产配置，提升投资收益水平。
从目前已知情况判断，国华人寿在投资上，” 踩雷 ” 了广汇汽车。公司于 2023 年第二季度进入广汇汽车前十大股东之列，持有广汇汽车 5084.78 万股，持股比例为 0.63%。2023 年 6 月 30 日，广汇汽车收盘价为 2.08 元 / 股。2024 年 7 月，国华人寿持股的广汇汽车遭遇 ” 面值退市 “，一举账面浮亏近 6000 万元。
此外，2024 年 11 月 29 日至 12 月 3 日，国华人寿分别通过大宗交易、集中竞价方式减持新世界（600628.SH）2343.07 万股至 3234.38 万股，按照大宗交易记录和 12 月 3 日新世界的开盘价 12.2 元 / 股计算，国华人寿合计套现约 2.5 亿元。
图源：罐头图库
这是国华人寿自 2015 年举牌新世界以来的第一次减持，还是 ” 割肉 ” 离场。减持之前，国华人寿持有新世界 5577.45 万股，若按照 12.2 元 / 股计算，国华人寿持仓市值为 6.8 亿元。与最初的投资新世界的成本相比，国华人寿已浮亏超 3 亿元。
值得一提的是，根据新世界 2025 年一季度报，国华人寿持股比例已降至 1.48%，持股数量降至 960 万股，也就是说公告之后，国华人寿还对新世界减持了约 2343.07 万股。
另一面，作为天茂集团、国华人寿实控人，刘益谦也从 2023 年下半年开始割爱古画藏品。
2023 年 8 月 31 日，在香港苏富比 2023 年秋拍呈现 ” 龙途：刘益谦与王薇伉俪收藏精选 ” 专场，有《宝丽特 · 茹丹肖像》《狮子的图像》《裸女与猫》等 39 件世界级收藏品以 7.45 亿至 10.46 亿港元的估价上拍。
据 ” 财新 ” 报道，39 件藏品有 10 件流拍，成交的拍品中有 5 件低于公开估价。2023 年 10 月 5 日，这起拍卖实际总成交额 5.44 亿港元，远低于苏富比起初 9440 万美元的预估额。
此外，2023 年 11 月，在北京的一个拍卖场内，刘益谦与妻子王薇拿出珍藏的古代书画《春日山水》参与竞拍。经过激烈竞价，这幅画最终落槌价 8220 万元，总成交价 9453 万元。
不难看出，从资本版图缩水到割爱藏品，昔日 ” 法人股大王 ” 刘益谦正在回笼资金。而目前 *ST 天茂退市，需要付出的 26 亿元代价，对刘益谦来说，并不成问题。
此外，在 6 月 7 日，刘益谦手里重要的一块金融牌照——长江证券（000783.SZ）发布公告称，证监会核准湖北省国资——长江产业集团成为公司主要股东。长江产业集团及其一致行动人合计支配长江证券 15.61 亿股表决权，占公司股份的 28.22%，成为长江证券的第一大股东。而在几个月前的 2024 年 4 月 3 日，湖北国资出身的刘正斌已经被推选为长江证券第十届董事会董事长。
这意味着运筹帷幄十年的刘益谦麾下的新理益系痛失长江证券大股东之位，退居二股东，持股 19.27%。
投资者如何索赔？
按照一般惯例，退市后的上市公司可以转入新三板交易，但是由于天茂集团已经被证监会立案调查，因无法披露财报而主动退市，则被外界怀疑涉嫌财务造假。
图源：雪球
中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元指出，若天茂集团最终退市，不一定会转入新三板交易，如果公司存在严重财务问题或重大违法行为则不满足条件。
、真实准确完整的信息披露等。”
” 就天茂集团的具体情况而言，持续恶化的财务状况使得公司很可能难以满足新三板挂牌的持续经营能力要求。若无法达标，股票可能转入流动性更低的‘老三板’，投资者需注意这一现实风险。” 孙宇昊表示。
对于天茂集团退市，投资者面临较大损失，能否进行索赔？
对此孙宇昊指出，” 就天茂集团未按时披露年报被证监会立案调查而言，若监管最终认定公司存在信息披露违法违规行为，在违法行为实施日至揭露日期间买入股票，并在揭露日之后卖出或继续持有而产生亏损，且损失与公司的违法行为具有因果关系的投资者，具备索赔资格。比如，若公司故意隐瞒重大不利信息，导致投资者在不知情下买入股票，待信息披露后股价暴跌，符合上述时间区间的投资者可主张索赔。”
图源：罐头图库
” 实务操作方面，投资者目前就需要注意以下几个关键点：一是要及时收集和保存证据，包括开户证明、交易记录、资金流水等；二是要密切关注证监会的调查进展和行政处罚结果；三是要注意诉讼时效，根据相关规定，此类诉讼的时效期间为三年，自违法行为被揭露之日起计算。需要特别提醒的是，证券维权诉讼通常具有专业性强、周期长、成本高等特点，投资者可以考虑通过集体诉
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