（原文发表于《证券法苑》2013年02期2014级博士生王超）
黄辉教授现为香港中文大学法律学院教授、博士生导师、助理院长，金融规管与经济发展研究中心主任。
研究领域：公司法，证券规制，金融法，中国法与比较法，法经济学，实证法律研究
摘要:
我国法院从2002年起开始受理证券虚假陈述民事赔偿案件,是践行投资者保护精神的重大举措。本文运用比较法和经济学,首次对于该制度实行后十年期间的相关案件从数量和质量两方面进行实证研究,发现诉讼提起率远低于预期,但赔付率显著髙于国外水平。本文认为,目前我国证券虚假陈述民事赔偿诉讼制度的主要问题不在于实体规则,也不在于诉讼形式,而是法院的司法问题,从而提出以下政策建议:第一,现阶段无须废除诉讼提起的前置条件,但应逐步扩大满足前置条件的处罚类型和范围;第二,目前诉讼形式并无严重问题,尚敷使用,并不亟须引入美国式集团诉讼形式;第三,鉴于法院的地方保护和专业素质等问题,应允许投资者既可在被告公司的所在地起诉,也可在其上市地起诉。
关键词:
证券虚假陈述、民事赔偿、实证研究、比较法经济学、集团诉讼
正文：
一、问题的提出
投资者保护是证券市场的重中之重,而践行此精神的一个重要法律机制就是保障由于证券欺诈行为而遭受损害的投资者的民事赔偿权利。2002年1月15日,最髙人民法院发布通知让法院受理因证券虚假陈述行为引发的民事侵权案件(2002年司法解释);一年后的2003年1月9日,最髙人民法院发布了司法解释(2003年司法解释),为该类案件的提起和审理提供了进一步的具体规定。2005年的证券法修改吸收了上述司法解释的一些成果,将其以法律的形式确立下来。这些举措在国内外引起了广泛的关注,相关的理论探讨和个案分析从未停息,提出的各种批评和建议不绝于耳,但是,迄今尚未有全面而深人的实证研究:虚假陈述民事赔偿制度的实施情况如何?那些理论批评和建议是否符合现实情况?究竟应当如何进一步完善?
本文旨在填补上述的研究空白。我国的证券虚假陈述民事赔偿制度已经走过了十个年头,现在对于该制度进行一个全面检讨正当其时。本文在传统证券法学研究途径之外,运用比较法和经济学,首次对于我国的虚假陈述民事赔偿案件进行一个系统性的实证研究,结合统计等 定量分析方法和访谈等定性分析方法,检验诉讼提起率和赔付率两个重要指标,并与国外的相关经验进行比较,然后在此基础上,评估我国虚假陈述民事赔偿制度的功效,进而提出相关的改革建议。本文结构如下:第二部分简要地评述我国证券虚假陈述民事赔偿制度的相关规则;第三、四部分通过诉讼提起率和赔付率分别考察案件的数量和质量问题,并探讨其原因;第五部分利用实证发现,在结合我国国情和借鉴国外经验的基础上提出政策建议;最后部分总结全文。
二、证券虚假陈述民事赔偿制度的相关规则
虽然2005年证券法对于我国的证券虚假陈述民事赔偿制度做出了规定,但只有两个简短的主要条款,即第69、173条,基本上是对2003年最高法院司法解释的法律确认。在司法实践中,由于2003年司法解释中的规则更加全面和具体,故法院多年来一直援用。目前文献中对于该司法解释的相关讨论已经很多,因此,本文在此只对其主要特征进行论述,为后文的实证研究提供背景。
第一,我国证券虚假陈述民事诉讼制度很明确地突出了“赔偿投资者损失”的目的。在2003年司法解释中,相关的用语是“民事赔偿案件”,相关的规则也都是围绕投资者如何获得赔偿的问题,而该制度也通常被称为证券虚假陈述民事赔偿制度。因此,本文的一个研究切人点就是,在多大程度上我国的虚假陈述民事赔偿制度实现了让投资者获得赔偿的立法目的?另外,这个赔偿责任是否同时对于被告公司和其他相关责任人产生了威慑效应?
第二,在实体法方面,最高法院2003年司法解释对于证券虚假陈述民事赔偿制度进行了比较全面和明确的规定。比如,它规定了虚假陈述的类型,适格原告的范围,潜在被告的范围,抗辩事由,因果关系认定以及赔偿金额计算办法等。但问题是,这些规则的实际运用情况如何?它们对于我国证券虚假陈述民事赔偿案件的提起和审理发挥了什么样的作用?
第三,我国证券虚假陈述民事赔偿制度规定了前置条件,即只有在虚假陈述行为已经受到了相关行政处罚或刑事处罚后,投资者才能提起民事赔偿诉讼。自从2003年司法解释发布之日起,这个前置条件的规定就一直饱受抨击,认为该规定不当地限制了虚假陈述民事赔偿案件的范围,不利于投资者保护,从而建议取消。近期最高法院正在草拟的《关于审理证券市场侵权民事赔偿案件的若干规定》(征求意见稿)也似乎准备采纳上述观点。从理论上看,上述观点似乎很有道理, 但事实情况果真如此吗?需要立即取消前置条件吗?
最后,2003年司法解释第4条规定,“对于虚假陈述民事赔偿案件,人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理,不宜以集团诉讼的形式受理”。我国2012年修订前的民事诉讼法第54条和第55条分别规定了起诉时人数确定的代表人诉讼和起诉时人数不确定的代表人诉讼,后者有时称为中国式集团诉讼,因此上述规定实际上是排除适用第55条下的起诉时人数不确定的代表人诉讼。很多学者提出了中国应当采用美国式集团诉讼制度的建议,但这些研究有一个共同的重大缺憾,即在提出建议之前并没有对于中国证券虚假陈述民事赔偿案件的审理现状进行深人调查,故本文将通过实证研究回答以下问题:目前中国在这方面的问题到底有多大?是否亟须引人美国式集团诉讼制度?
三、证券虚假陈述民事赔偿案件的提起率
(一)实证数据
自2002年年初(即2002年司法解释发布之时)到2011年年底的十年期间,我国一共提起了多少宗证券虚假陈述民事赔偿案件?为了回答这个问题,我和我的研究助手通过以下几个途径收集各种相关的信息资料。首先,我们检索了北大法宝和北大法意两个数据库中的案例,最后检索时间为2013年3月31日。这是我国目前广泛使用的两个中文法律数据库,但与所有其他的数据库一样,它们并不全面。其次,我们对于中国法院网等网络资源和媒体报道等公开信息渠道进行搜索,发现了数据基础。
经过对于相关案件的初选、阅读和复选,我们在本文的十年研究期间中总共发现了 65宗案件。表1展示了这些案件在不同年度的分布情况。
总体上看,案件数量的年度分布比较平均,没有大起大落,说明证券虚假讼的投资者人数超过一万名,但这大概只占符合索赔条件的投资者总数的5%。最后,也是最为重要的是,案件总数还是很有限,离我们的直观预期相差很大,因为我国证券市场上虚假陈述问题非常严重,可诉的案件应当更多。
那么,证券虚假陈述民事赔偿案件提起率低下的原因是什么呢?理论上讲,可能有以下两个原因:第一,如前所述,很多人认为,前置条件不当地限制了证券虚假陈述民事赔偿案件的提起;第二,根据国外经验,美国的证券欺诈原因是否成立,如果不成立,那真正的原因又是什么。
(二)为何案件这么少?
1.前置条件不当地限制了案件数量吗?
根据前置条件规则,提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼必须已经有一个对于虚假陈述行为的行政处罚或刑事处罚。显然,这是对于虚假陈述民事赔偿案件提起的一个限制,但问题是,这种限制有多大?是不是已经成为相关案件数量偏少的主要原因?这些问题只有通过实证研究才能予以解答:我们需要首先估算符合虚假陈述民事赔偿案件前置条件要求的,从而本来可以提起民事诉讼的案件数目(以下简称“可诉案件”),然后将这个数目与实际提起的案件数目(简称为“已诉案件”)进行比较。
在现实中,证监会的行政处罚决定是满足前置条件要求的主要处罚类型。根据证监会官方网站上关于行政处罚决定的公开信息,在2002到2011年的十年间,总共有192件符合虚假陈述民事赔偿案件前置条件要求的证监会行政处罚决定。下表具体展示了这些行政处罚的年度分布情况。
根据诉讼时效的规定,虚假陈述民事赔偿案件必须在相关的行政或刑事处罚作出后的两年内提起,因此,2000年和2001年的证监会行政处罚决定可以在2002年提起民事诉讼,从而也需要计算在满足前置条件要求的行政处罚之内。根据证监会网站上的公开信息,2001年的符合虚假陈述民事赔偿案件前置条件要求的证监会行政处罚决定数目是9 .个,但证监会网站上没有2000年的信息。美国哥伦比亚大学法学院的Liebman和Milhaupt两位教授在2008年发表了一项关于中国证券市场上声誉惩罚机制有效性的研究结果,其中提到2000年符合虚假陈述民事賂偿案件前置条件要求的证监会行政处罚决定数目是12个。这样,从2002年到2011年的十年内,符合前置条件从而本来可以提起民事诉讼的证监会行政处罚数目总共是213个。
除了证监会的行政处罚之外,可以满足前置条件要求的处罚还包括,.刑事处罚和其他行政机关作出的处罚。与证监会的行政处罚相比,这些处罚的数目更加难以统计。一方面,其他行政机关作出的处罚主要是财政部作出的行政处罚,但与证监会不同,财政部没有将处罚信息公布在其官方网站上。另一方面,刑事处罚的数目估算更加困难,因为刑
综上所述,符合前置条件要求的各类处罚总计为253个,即可诉案件是253个,但已诉案件只有65个,仅占前者的大约25.7%。而在美国,几乎所有的对于证券欺诈行为的证监会处罚都引发了私人民事诉讼。显然,我国的诉讼提起率相当低,表明即使在前置条件的范围内,实际上还有很多未提起的可诉案件。因此,虽然前置条件在一定程度上限制了虚假陈述民事案件的提起范围,但这种限制并不是导致实际提起案件数量过低的主要原因。
2.”吗?
如果一个案件符合前置条件要求从而可以提起,但实际上又没有提起,一个可能的原因就是原告投资者没有动力去提起诉讼。从法经济学的角度看,只有当原告事前估计诉讼的收益大于其成本时,他才会提起诉讼。证券民事赔偿诉讼具有“小额多数”的特点,即原告人数众多,但每个原告的诉讼标的都数额很小,因此,对于绝大多数的受害投资者而言,其诉讼的成本都会大于收益,从而选择不起诉。这就导致了类似于股权分散体系下公司治理面益不对等的问题。
值得指出的是,该办法禁止胜诉酬金制度在某些案件中的运用,包括群体诉讼。该办法对于群体诉讼并没有明确的界定,但很多人将群体诉讼等同于集团诉讼。前文指出,我国证券民事赔偿诉讼没有采用集团诉讼形式,而是单独或共同诉讼,因此,上述关于胜诉酬金制度的禁止性规定是否适用于证券民事赔偿诉讼,从法条上看似乎并不完全清楚。
这个机制极大地便
3.问题在法皖
前文述及,前置条件和律师似乎都不是我国证券民事赔偿案件提起率低下的主要原因,那问题到底出在哪里呢? 一个可能的原因是出在作为潜在原告的投资者身上。现实中,投资者的问题主要有以下两方面:一方面,投资者缺乏相关信息。证券民事诉,这个问题的根源还有以下几个:一是在观念上中国人有厌诉的传统,对于新兴的证券民事诉讼,情况更为严重。不少投资者认为,惩罚证券欺诈行为是证监会的职责,或者遭受损失后自认倒霉,希望以后从炒股中再赚回来;二是投资者的 “搭便车”心理,即等待其他投资者先提起诉讼,然后自己再加人。由于大家都不愿为天下先,相互观望,以至于最终错过诉讼期限;三是根本性的,即投资者对于提起证券民事诉讼的前景缺乏应有的信心。
为什么原告投资者对于证券民事诉讼的前景没有信心呢?理论上讲,由于我国证券民事诉讼的提起需要满足前置条件,因此证券民事诉讼结果的可预判性应当很高。的确,前置条件中的行政处罚或刑事处罚已经解决了证券民事诉讼中最难的一个问题,即是否存在虚假陈述的违法行为,这样,一旦已经有了行政处罚或刑事处罚,涉案的公司无疑就是一个铁定的索赔对象,而在接下来的民事赔偿诉讼中,主要的问题基本上就是如何计算损失和赔偿金了。那么,原告投资者为何还是看不到诉讼的前景呢?
问题出在法院。的确,上文对于证券民事诉讼前景的乐观分析是建立在法院公正和有效的前提之上的。遗憾的是,这个前提目前并不成立。现实中,出于审判能力不足和缺乏独立性等各种原因,法院在证券民事诉讼中的各个阶段都表现得非常糟糕,使得投资者在诉讼过程中需要“过关斩将”,包括立案关、审理关、判决关和执行关等,从而严重影响了投资者提起诉讼的积极性。首先,很多法院在立案环节设置了
其次,在立案后,法院的审理时间通常非常漫长,以至于很多原告无法支撑下去。现实中,一个比较常见的做法是“分别立案、集中审理”,即法院在等待两年的诉讼时效届满后才开始安排审理,而最终结案的时间就更晚。比如,在东方电子案中,法院就是在诉讼时效到期之后才合并审理所有案件,导致其中有些案件从立案到判决的时间几乎长达5年。根据我国的民事诉讼法,民事案件通常应当在立案后六个月内审结,有特殊情况需要延长的,由本院院长批准,可以延长六个月;还需要延长的,报请上级人民法院批准。但是,根据本文的样本库,案件审理时间的平均值和中位值都很大,如下表所示:
当然,审理时间长有时是出于客观原因,比如,审理技术难度大、案件数量多,甚至涉及其他法律问题等,但有时法院更像是故意拖延。根据律
再次,有些法院在判决时对于实体法的适用似乎带有倾向性地不利于原告。下文将要谈到,最髙法院2003年司法解释对于实体法的很多问题,如因果关系认定和赔偿金计算等,实际上都有比较明确的规定,但是,有些法院在虚假陈述揭露日的认定和系统风险因素的排除等问题上的处理明显不妥,给人一种缺乏公正、故意为难原告的感觉。比如,在2011年12月判决的华闻传媒案中,法院竟然认为上市公司披露的会计信息存在虚假记载不构成虚假陈述事实,这显然有违法理,与其他法院对于类似案件的处理截然不同。
最后,即使投资者苦苦等来了要求赔偿的法院判决或调解,执行环节又可能出问题。在大庆联谊案中,法院作出了有利于原告投资者的判决,这是我国第一宗以判决结案的证券民事赔偿诉讼,当时很多学者立刻为之欢呼,但实际上该案的判决生效后,由于种种原因出现了严重的执行问题,使得赔偿款项不能及时到位。现实中,导致执行问题的原因很多,有时是由于被告公司破产等客观原因,更多的时候还是法院的原因。
