近期，恒大理财产品无法按期兑付的消息令不少投资者十分心焦。9月10日，恒大财富专题会上，恒大集团董事局主席许家印在恒大财富专题会上称：“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！”要确保所有到期的财富产品尽早全部兑付。但事实上却似乎并非如此，据相关媒体报道，恒大财富数名高管均已提前兑付。一方面是公开场合声称维护投资人权益，另一方面是高管提前兑付，恒大财富这一系列操作让不少人感到心寒。据不完全统计，恒大财富涉及资金约有300至400亿元规模，涉及投资人近10万人，波及牵连者众。
鉴于此，本文将对恒大财富理财产品进行深入分析，主要包括四个方面的内容：第一，金融产品监管的基本规则；第二，在此基础之上剖析恒大系列理财产品的结构，以及对它的合规性；第三，以股权为落脚点，对恒大金融财富管理（深圳）有限公司（简称恒大财富）进行股权穿透，探询理财资金到底流向何方；第四，投资者在本次事件中该如何维权？
打开恒大财富，首先看到的是一则合格投资者承诺，载由详细的拟投资私募投资基金或资管产品各自的私募合格投资者或资管合格投资者要求。为何在首页就会做这样的提示呢？什么是私募产品？什么又是资管产品？恒大的理财产品属于私募投资基金还是资管产品呢？
一、金融产品监管的基本规则
谈到金融监管的规则，肯定绕不开、也不得不提的一个非常重要的文件——由中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，业内称之为《资管新规》。《资管新规》第二条、第三条对资管产品作了界定：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。
《资管新规》对资产管理业务的界定，核心落脚点是金融机构。即，资管产品的受托人一定是金融机构，且这里的金融机构特指的是拥有金融牌照的持牌金融机构。简言之，资管业务是由金融机构受托管理的金融业务。第三条是对资管产品的种类进行了概括。实际上资管产品它是一个上位概念，资管产品下面有许多具体的产品类型，比如我们常见的由银行管理、发行或代销的产品，银行称之为理财产品；《资管新规》在理财产品前加上了“非保本”三个字，这是基于打破刚性兑付的要求。还有信托公司发行的信托计划，基金公司发行的资管计划等都属于资管产品。
资管产品的募集主要有两种方式：公开募集与非公开募集。在募集方式上，其实所有的金融产品都是这两种，要么公开，要么非公开。公开募集是面向不特定的社会公众；非公开募集就是私下募集，面向的是合格投资者。关于非公开募集须着重留意它面向的是合格投资者，这是非常关键的。资管产品实际上就是是一支基金，如果是非公开募集的资管产品，也可称之为私募基金。
《资管新规》关于合格投资者的规定同样分为两类：一是自然人的合格投资者，二是机构的合格投资者（在前面提到的恒大财富中有相类似的要求）。这里主要讲合格的自然人投资者，在《资管新规》中认定自然人为合格投资者有三大条件：①资经验方面要求具备两年以上的投资经验；②资产、个人收入方面，要求家庭金融净资产不低于300万或金融资产不低于500万，近三年本人年均收入不低于40万。③在投资的额度方面，投资单只固收类产品不低于30万，单只混合类产品不低于40万，单只权益类、衍生品类产品不低于100万元。因此，以这三个维度便可初步判断自己是否符合法律规定的自然人合格投资者。
恒大财富“合格投资者承诺”中提到的私募投资基金的合格投资者，前文也提到资管产品也是一支基金，若是非公开募集的，则为私募基金。私募基金同样也有合格投资者的要求。《资管新规》实际上对于私募基金没有过多涉及，私募基金合格投资者的要求主要来自中国证券投资基金业协会（简称中基协）一个自律办法的规定。主要包括三个核心点：①投资单只私募基金不低于100万；②对于机构投资者，要求净资产不低于1000万元；③对于个人投资者，要求金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。从该自律规定来看，在年收入方面，私募基金比资管产品还要高一点，《资管新规》规定的是近三年个人平均年收入不低于40万，私募基金则是不低于50万；投资额度也是如此，《资管新规》中投资单只固收类产品不低于30万，单只混合类产品不低于40万，单只权益类、衍生品类产品不低于100万；而投资私募基金起点就是100万。
二、恒大理财产品的结构及合规分析
对于恒大系理财产品的结构，我们在对多个产品进行对比后发现其产品结构基本相似。因此，本文以恒中展瑞HZZR112205非公开定向债务融资工具（简称恒中展瑞）产品为例进行分析。根据上诉图示表明，恒中展瑞的发行人是青岛绿野国际旅游有限公司（简称青岛绿野）；增信方是恒大互联网金融服务（深圳）有限公司（简称恒大金服），后改名恒大互联网信息服务（深圳）有限公司；受托管理人是杭州源铨投资管理有限公司（简称杭州源铨）；承销商是宸宇投资管理（深圳）有限公司（简称宸宇投资）；还有最重要的备案机构是广西中马新城国际金融服务中心有限公司（简称广西中马金服中心）。发行规模是2000万。
先看受托管理人杭州源铨公司，根据《证券投资基金法》的相关规定，担任私募基金的基金管理人必须要到中国证券投资基金业协会办理私募基金管理人登记；私募基金募集完毕后，基金管理人须对该私募基金进行备案。经查询中基协官网，杭州源铨已进行登记备案，具有私募基金管理人的资格。但是，中基协的备案不同于金融监管部门发放的金融牌照，因此杭州源铨不属于金融机构。相应的，恒中展瑞也就不属于资管产品。
那么，恒中展瑞属于私募基金吗？前面提到私募基金合规性的一个必备要求，就是要到中基协进行备案，所有经备案的私募基金都可以在中基协网站上查询。然而，经查询，展瑞查询在中基协网站显示没有任何记录。由此可见，恒中展瑞也不是私募基金。
再来看恒中展瑞的备案机构广西中马金服中心。进行股权穿透之后发现，应该是当时广西钦州跟马来西亚的一个合作项目，中方机构为中共中国-马来西亚钦州产业园区工作委员会，经过四层穿透之后，就成立了广西中马金服中心公司。如果对地方交易所有所了解，就可以看出这个广西中马金服中心在成立形态上特别“地方化”，即在市州一级。该金服中心具体由哪个机构批准成立？目前没有检索到，但通过股权结构可判断它肯定不是由广西壮族自治区政府批准成立。相比于由省级政府批准成立的产权交易所、金融资产交易所而言，广西中马金服中心比地方的金交所还要更加的地方化。
关于地方金交所，国家层面其实一直在整顿。2012年国务院办公厅就发布了一个关于清理整顿各类交易场所的实施意见——《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[2012]37号）。在该意见实施之前，各个地方已经成立了许多的各种类型多样的交易所，也暴露出了非常多的问题。当然整顿工作落实也特别困难，由于地方的金交所大多是由该地省政府批准，该省的一些大型国有企业往往是股东之一；同时，很多地方确实也有产权交易、资产转让等一些登记挂牌的业务需求。因此，对于金交所的整顿一直举步维艰。
个关于清理整顿金交所的新规。新规的核心目的就是要划定上交所、深交所等场所与地方金交所的各自定为，进而确定地方金交所业务边界及展业规范。新规明确，地方金交所必须严格适用投资者适当性管理，不得向个人销售或变现销售理财产品。而广西中马作为一个比地方金交所还地方化的金服中心公司，它备案的恒中展瑞理财产品却多数销售给了个人投资者，显然没有遵守证监会的整顿文件规定。
第三，恒中展瑞的完整产品名称是“恒中展瑞HZZR112205非公开定向债务融资工具”。非公开定向债务融资工具是什么？其实这是个专有概念，市场上简称定融工具，从该名称字面意思便可看出两个特点：①非公开，即只能是私下协议；②定向，即特定对象，一对一的。根据《关于非公开定向债务融资工具登记结算业务的公告》，非公开定向债务融资工具特指在银行间市场面向机构投资者所发行的一种金融产品。恒中展瑞使用了非公开定向债务融资工具的名称，但却不是在银行间市场发行，而且面向的是个人投资者，这完全是在滥用或混淆概念。
第四，金融产品一般具有底层资产。但恒中展瑞的底层资产是什么？从产品结构可以得出，这款产品其实根本没有底层资产，其实质不过是一纸借贷协，也就是投资者个人向融资方出借了几十上百万元。而且这一借贷没有物的担保，有的只是融资方的纯信用，以及恒大财富的差额补足承诺。这样的产品，可能连理财都称不上！
第五，恒中展瑞还存在一种三无属性：第一，无托管。正规的资管产品或者私募基金，一般都是有托管人的。担任托管人有特定的要求，一般由银行或者证券公司来担。有托管人意味着融资款的去向受到托管人的监管；没有托管人就意味着融资款的去向没有人监管、监督。所以，恒中展瑞募集的钱去哪了，表面上根本无从得知。第二，无监管。备案方广西中马金服中心不参与资金的运作，这一点与地方金交所发行的产品还不一样，某些地方金交所发行产品所募集的款项需付款至金交所账户，但恒中展瑞的备案方中广西中马金服中心根本就没有提供账户，自然也不会参与到资金的运作。第三，无牌照，像这种比地方金交所还地方化的金服中心，其本身在金融牌照方面是非常存疑的。以一句话概括恒大系的理财产品，那就是：在灰色地带野蛮生长！
三、理财资金去哪了——恒大财富股权穿透不少投资者都关注这么多的理财资金到底流向了何方？在进行股权穿透之后，发现青岛绿野公司它的实际控制人是薛超，除开他个人持有青岛绿野的50%的股份之外，他还实际控制了青岛绿野国际工程有限公司。而青岛绿野国际工程有限公司第二层股权穿透后，它的股东有三个：薛超持股86.54%、薛文持股9.61%、恒大普惠资产管理（珠海）有限公司（简称恒大普惠）持股3.84%。而恒大普惠的股权关系一展开，可看到其母公司是恒大金融控股集团（深圳）有限公司（简称恒大金控），再往上则是恒大集团，最往上追溯到了安基（BVI）有限公司（简称安基公司）。安基公司是在英属维尔京群岛上注册的离岸公司，目前公认为是许家印家族用于控制整个恒大系的海外架构。同时，在对恒大系的其他公司进行股权穿透之后发现，在股权关系方面基本上都出现了安基公司、广州市超丰置业有限公司、广州市凯隆置业有限公司等几家公司。
增信它的股权结构也跟恒大金服、恒大普惠相差不多。
于是，就看到了这样一种情况：恒大互联网集团有限公司（隶属恒大集团有限公司）下属子公司恒大金服与宸宇投资，形成了左手担保、右手承销的格局。而它所担保的青岛绿野公司，又是恒大集团有限公司下属另一家公司恒大普惠三个月前才入股的一家公司。于是，这里面就有了太多想象空间，大概率可以推测，青岛绿野不过是一家壳公司，以青岛绿野名义发行的产品，资金大概率是投进了恒大系其他更急需资金的项目之中。
四、投资者该怎么办？
这是目前投资者最关心的问题。从法律角度看，有两个途径去主张权利：
第一，从合同的角度。若发行人到期没有兑付，无疑构成违约，投资者可以向发行人、增信方提起违约之诉，主张本金、预期收益及违约金。若产品没到期，就需要判断是否构成预期违约。如果发行人所发行的同类产品对其他投资人已经出现到期未兑付，那么作为投资者就有理由相信在未来发行人也不会到期兑付，从而认定发行人构成预期违约。
第二，从侵权的角度。首先需考虑投资者适当性问题。何为投资者适当性？之前在介绍合格投资者要求就有所提及：从投资额度看，不管是私募基金的投资额度（最低100万），还是资管产品的投资额度（最低均不符合适当性的要求。投资者可将发行人、增信方、承销商均列为被告提出侵权损害赔偿赔偿，可主张的损失包括预期收益。而且，提起侵权之诉可不受合同约定管辖的限制。
同时，还有一点也值得考虑，恒中展瑞还设置了受托管理人杭州源铨。产品的募集说明书中专门提到：作为管理人负有监测发行人资信，督促产品到期还款，处理产品持有人与发行人之间的谈判或诉讼事务等职责。因此，在目前情况下，作为投资人可以依据募集说明书上的规定，要求管理人去履行其约定职责。尽管它能履行到什么样的程度具有不确定性，但属于管理人的职责是必须要履行的。如果说管理人为尽责同样需要承担责任。
目前，恒大系理财产品的后续发展，会造成什么样的影响具有很大的不确定性。但对于投资者来说，除了诉讼手段外，有两方面的工作可以做。一个是与恒大方面保持沟通联系，包括与投资顾问的联系、沟通，或者通过网络等渠道向恒大去反馈。从证据的角度看，与投资顾问的沟通，将来也可能作为民事案件的证据。其次，更为重要的一点，是要向金融监管部门投诉反映。前面提到，恒大系的很多理财产品都是在比地方金交所还地方化的金服中心备案，那么就可以向该地方的金融监管部门进行投诉反映。
最后，想讲两点期望。第一，这次的事件既敲响了恒大的警钟，也敲响了金融监管部门的警钟，金融监管部门必须高度重视这次恒大理财产品的兑付危机，因为后续产生的影响很有可能是全国性的。第二，国家层面理应对地方金交所、比地方还要地方化的金融资产登记备案中心再次进行新一轮的严格整顿。从某种意义上来说，恒大在地方金融资产备案中心大肆发行此类产品，某种程度上其是对造成恒大今日危机的“元凶”。因为如果没有金融资产登记备案中心如此宽松的融资环境，如此粗糙的产品设计，可能恒大就不会轻易的募集到这么多的资金，从而也就不会如此四处投资、激进扩张。所以，这种过于粗糙、过于宽松、过于缺乏监管的融资环境，不管是对于投资者还是企业，终归是弊大于利。
