裁判要点
相关法条：
《若干规定》第二条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条《中华人民共和国证券法》第六十九条、第七十八条、第七十九条、第八十条、第八十一条、第八十二条基本案情
1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司。2007年5变更为“济南高新发展股份有限公司”。2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，山东天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。
2019年8月14日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：2019年8月13日，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》。经查明，山东天业公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保……，导致相关定期报告存在重大遗漏。三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况……，导致相关定期报告存在重大遗漏。四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁……，导致相关定期报告存在重大遗漏。五、在定期报告中虚增利润。上述行为导致山东天业公司披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。中国证监会认为，山东天业公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的相关规定。山东天业公司的董事、监事、高级管理人员也违反来《证券法》的相关规定。现依法对天业恒基公司及其相关董事、监事、高级管理人员作出相应处罚决定。
2019年10月26日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。
山东天业公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，山东天业公司股价下跌了26.56%。
裁判结果
一审裁判结果
一、济南高新公司于本判决生效之日起十日内向万润明等255名投资者赔偿实际损失共计20,184,289.53元（各原告的获赔金额详见判决书附表的判决金额）；
二、曾昭秦对本判决第一项确定的济南高新公司所负债务承担连带赔偿责任；三、驳回万润明等255名投资者的其他诉讼请求。二审裁判结果
驳回上诉，维持原判。
裁判理由
一审裁判理由
关于是否构成证券虚假陈述行为的问题。中国证监会业已认定，山东天业公司的行为系证券信息虚假陈述，故应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。
关于虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及基准价认定问题。山东天业公司所实施的五方面的虚假陈述行为，即未在定期报告中披露重大关联交易、未及时披露和未在定期报告中披露对外担保、未及时披露和未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况、未及时披露和未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁、在定期报告中虚增利润，是持续性的虚假陈述行为，是一个统一整体，共同作用造成了山东天业公司股价在山东天业公司虚假陈述被揭露后的连续下跌，进而导致投资者的投资损失。本案中国证监会认定的山东天业公司最早虚假陈述行为系2014年年度报告虚增营业利润，所以2014年年度报告发布时间2015年4月2日应为虚假陈述实施日。2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，载明山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查，所以2018年5月3日系虚假陈述行为首次被公开揭露之日，为虚假陈述揭露日。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%，所以2018年8月15日为虚假陈述基准日。自2018年5月3日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元，所以本案基准价为3.5元。
关于山东天业公司赔付比例认定问题。虚假陈述赔偿以“推定信赖”确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，但如若山东天业公司有证据证明其股票的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险等其他因素的影响，则受到证券市场系统风险等其他因素影响的部分损失与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系，山东天业公司不应就该部分损失承担赔偿责任。就本案而言：
1.本案存在应剔除的系统风险因素。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常以上证综指、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。关于系统风险因素的参照区间，法律并未作出明确规定，一审法院参照山东天业公司股票复牌后第一交易日至基准日区间的价格变化考量系统风险因素。关于山东天业公司所属行业板块，根据山东天业公司提交的中国证监会公开的上市公司行业分类信息，山东天业公司属于房地产开发行业。本案自揭露日之后首个复牌日2018年5月16日至基准日2018年8月15日期间，受国内外金融政策、房地产行业政策等的影响，上证综指下跌了14.08%，房地产开发行业板块指数下跌了21.77%，山东天业公司股价下跌了77.08%。山东天业公司股票的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，这说明山东天业公司股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，可以认定山东天业公司股票的下跌
2.股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。自实施日至揭露日之后首个复牌日2018年5月16日,山东天业公司股价尚未受到虚假陈述揭露行为的影响，跌幅却为26.56%，但在同时期，上证综指跌幅为17.15%，房地产开发行业板块指数跌幅为11.25%。山东天业公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告亦载明，山东天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，山东天业公司2017年度净利润为-227,455,972.32元。由此可以看出，山东天业公司股票的跌幅远大于同时期上证综指、房产地开发行业板块的跌幅，这足以说明山东天业公司股票本身系弱势股，属于山东天业公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。且山东天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在虚假陈述赔偿中予以剔除。自2017年11月8日至2018年5月19日期间，山东天业公司的股票价格因重大资产重组等利好消息处于相对高位状态，2018年4月25日重大资产重组终止后导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了山东天业公司股价的下跌，该部分是投资者自身投资风险因素所致，也不属于证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。
上述山东天业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与山东天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了山东天业公司股价的下跌。鉴于实施日至揭露日之后首个复牌日2018年5月16日期间的系统风险影响比例为（17.15%+11.25%）÷2÷26.56%=53.46%，据此可以确定影响山东天业公司股价的其他因素占比为46.54%，基于以上分析，一审法院综合考量扣除系统风险和其他风险因素，山东天业公司应当按照30.2%（100%-23.26%-46.54%）的比例向原告赔偿损失。
关于曾昭秦对投资者的损失应否承担连带责任的问题。《若干规定》第二十一条第二款对发行人或上市公司的董事、监事和经理等高级管理人员承担民事责任，确立了过错推定责任，即法律推定虚假陈述行为人有过错，从而由作出虚假陈述行为之人担负举证责任以证明自己没有过错，如果其不能证明自己没有过错，则认定其有过错并结合其他构成要件，而确定其承担相应的民事责任。根据证监会行政处罚决定书中的认定“无证据表明上述董事、监事、高级管理人员在涉案事项中尽到勤勉尽责义务”，结合山东天业公司的虚假陈述行为跨度较长，自2015年4月份就开始存在虚假陈述行为，曾昭秦作为山东天业公司董事长，其任职期间涵盖在山东天业公司的虚假陈述行为期间，故原告诉请曾昭秦对投资损失承担连带赔偿责任于法有据，一审法院予以支持。
关于北京天元公司的投资损失应否支持的问题。首先，在证券交易中，无论是机构投资者，还是普通投资者，均应认定为投资者。另，《若干规定》第二条规定，投资人是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。据此足以认定北京天元公司属于《若干规定》中的投资人。其次，作为投资人不应因其身份差别而认定注意义务的高低。判断注意义务的高低应根据交易市场和交易方式来确定。本案中，北京天元公司系通过证券交易所进行的证券交易，投资者均是根据上市公司披露的信息进行判断，而后进行投资交易，其交易场所和交易方式与自然人投资者并无不同。山东天业公司也未举证证明北京天元公司存在获知山东天业公司实际经营状况的其他渠道。因此，机构投资者和普通投资者的注意义务在本案中无法作出明显区分。因山东天业公司并未举证证明北京天元公司的投资损失与山东天业公司的虚假陈述之间无因果关系，故对于北京天元公司的投资损失，山东天业公司亦应承担相应赔偿责任。
山东天业公司更名为济南高新公司，山东天业公司的权利义务依法应由济南高新公司承继。
二审裁判理由
二审法院认为本案二审争议的焦点问题是一审判决济南高新公司向北京天元公司赔偿617095.69元是否正确。首先，《若干规定》第二条第一款规定，“本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。”北京天元公司虽作为专业机构投资者，但其仍属于上述法律规定中的投资人，属于《若干规定》所保护的对象，有权依据上述法律规定主张权利。
其次，通过《若干规定》第十八条可以看出，在证券交易市场，只要投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入股票，且在虚假陈述揭露日及以后至基准日前因卖出，或者至基准日因持续持有该股票而产生亏损，即可推定该亏损与虚假陈述行为之间存在因果关系，而未区分投资者是否系专业投资者。
第三，对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易市场，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，专业机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。本案中，北京天元公司系通过证券交易进行的证券交易，投资者均是根据上市公司披露的信息进行判断，而后进行投资交易，其交易场所和交易方式与自然人投资者并无不同。
第四，虚假陈述赔偿以“推定信赖”确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，但根据《若干规定》第十九条的规定，虚假陈述行为人有证据证明投资者的损失是其“明知虚假陈述存在而进行的投资”等情形所导致，则可减轻或免除赔偿责任。在具体判断“明知虚假陈述存在而进行的投资”等情形时，因专业机构投资者较之普通投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，所以虚假陈述行为人所负有的证明标准应有所差异。但本案济南高新公司所实施的虚假陈述具有隐蔽性，且济南高新公司也没有相应证据证明北京天元公司存在明知虚假陈述而进行投资等情形，即济南高新公司未能举证证明北京天元公司的投资损失与济南高新公司的虚假陈述之间无任何因果关系。济南高新公司仅以北京天元公司系专业机构投资者否定其损失与济南高新公司的虚假陈述之间没有因果关系，没有依据，本院不予支持。
第五，对于济南高新公司所主张的北京天元公司买入济南高新公司股票存在的自身风险因素，一审法院已通过“其他因素”与虚假陈述不存在因果关系的情形予以相应扣减，而对因其虚假陈述而造成的北京天元公司损失部分济南高新公司仍负有赔付责任。综合以上分析，一审法院判决济南高新公司赔付北京天元公司损失的30.2%，并无明显不当，本院予以维持。
第六，济南高新公司主张，根据2022年1月22日实施的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条的相关规定，本案交易因果关系不成立，但其并未提供证据证明北京天元公司完全是因为受到重大资产重组事件的影响而买入的该股票，且一审法院已充分考虑并扣减了69.8%的系统性风险，故济南高新公司该上诉理由不能成立。来源：网络
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