2022年1月22日，由最高人民法院发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《新规》”)正式实施。新司法解释二十年磨一剑，是《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)(以下简称“《03规定》”或“旧司法解释”)2003年颁布以来的第一次修改。上篇文章讨论了“非镜像原则”指导下揭露日的认定问题，本文将进一步拓展揭露日的认定标准，并拓展至证券虚假陈述中另外两个关键时间节点——实施日、基准日——的认定问题。

一、 实施日

《新规》第7条第1款规定：“虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。

与旧规相比，为区分不同类型的虚假陈述，《新规》第7条细化了三种认定情形：

(1)信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日;

(2)通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日;

(3)因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

在实践中，较为复杂的实施日认定，出现在涉案企业实施多次虚假陈述行为的情形中。在司法实践中，主要有两种认定方式，一种以违法行为首次实施之日为实施日，例如，深圳中院审理的“联建光电案”[1];另一种是对各项虚假陈述行为分别认定单独的实施日，例如，北京高院审理的“北汽蓝谷案”[2]。

近年来，随着法院审理日益精细化，有判例不再就系列案件认定统一的实施日，而是结合个案中投资者的交易情况，认定单独的实施日，例如，广东中院审理的“康美药业案”[3]。

对于该种情形下实施日的认定，司法实践的精细化固然是好事，但鉴于投资者通常主张受全部虚假陈述行为的诱导买入股票，因此，上述司法实践中两种不同的认定方式实际上对确定投资者的索赔范围与索赔金额并无实质影响[4]。

最后，对于消极性虚假陈述行为(应披露而未披露)的实施日认定，长期以来司法实践中存在争议，有判例将行为发生当日作为实施日，也有判例将法定披露期限的最后一天作为实施日。新规明确规定，实施日为法定披露期限届满后的第一个交易日。这也解决了司法实践中长期认定标准不一的问题。

二、 揭露日

《新规》第8条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。”

司法实践中，认定揭露日通常考察是否具备首次性、相关性、全国性和警示性。

揭露日认定的“相关性”、“全国性”，而“首次性”的判断在满足其他要件后并无困难，因此本文着重讨论“警示性”。

关于警示性要件，《03规定》并未明确规定，《九民纪要》则将“市场对揭露信息存在明显的反应”作为警示性要件的判断标准。司法实践中，多数判例以虚假陈述行为被揭露后股价是否下跌来判断市场是否存在反应，比如四川高院审理的“华泽钴镍案”[5]。也有个别判例以其他媒体转载情况作为市场反应的判断标准，比如南京中院审理的“科融环境案”[6]。

《新规》在《九民纪要》的基础上，明确将市场对相关信息的反应作为认定投资者是否知悉虚假陈述的标准。我们理解，此处的“市场反应”不应以证券价格变动情况作为单一评价标准，主要原因如下：其一，上市公司被立案调查本身属于重大利空消息，立案调查公告后股价下跌不能当然证明市场知悉虚假陈述事项并产生明显反应，特别是，在诱空型虚假陈述案件中，诱空型虚假陈述被揭露后应当呈现的股价“补涨”走势与监管机构立案调查通常会引发的股价暴跌截然相反;其二，在证券停牌特别是债券爆雷后长期停牌的情况下，价格判断标准将失去适用空间;其三，在同时存在行业整体变动、其他利好利空公告发布或机构增减持等情形时，证券价格因受到多种因素的复合影响，难以准确体现市场对揭露行为的反应。

《新规》所称“市场反应”不应简单理解为价格波动，应综合考量知名媒体转载情况、股民公开讨论情况、网络搜索数据变动情况等多维度因素，在此基础上对市场反应作出准确认定。

三、 基准日

《新规》第26条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。

自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日;在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。”

基准日系法律拟制的虚假陈述信息被市场消化的期间，其意义在于将投资人所受损失限定在合理的范围之内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外。《03规定》列举四种情况下的基准日认定标准，以成交量达到可流通部分100%为主，以揭露日后第30个交易日等其他情形为辅。该规定可能会导致交易量不活跃的证券所涉基准日因与揭露日时隔太久而失去合理性。

《新规》对上述认定标准进行了优化，在沿用成交量达到可流通部分100%基础上，新增期间限制标准，认定虚假陈述被市场消化的期间为10至30个交易日之间，即换手率在10个交易日内达到100%，以第10个交易日为基准日，在30个交易日内未达到100%，以第30个交易日为基准日，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而造成基准价的“失真”。此外，针对证券长期停牌等可能导致上述方法失灵的情形，《新规》还允许法院根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

[1] 参见深圳市中级人民法院(2019)粤03民初2196号民事判决书。

[3] 参见广州市中级人民法院(2021)粤01民初726号民事判决书。

[4] 参见张保生，周伟等：《新<虚假陈

[6] 参见南京市中级人民法院(2019)苏01民初291号民事判决书。

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