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股市波诡云谲，亏钱乃是常事。有些投资者亏了钱就自认倒霉，却不知道自己可能被上市公司割了韭菜，依法可以索赔。
本文结合《证券法》[i]及相关司法解释，对股民可以向上市公司[ii]索赔的情形进行梳理[iii]。
一、上市公司虚假陈述导致投资者损失的
虚假陈述，是上市公司侵权行为中最常见的。以证券虚假陈述责任纠纷为案由的诉讼，也是涉证券民事诉讼中最常见的一种。
《证券法》第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
股民据此进行索赔的条件是：
1、发行人实施了虚假陈述行为，包括未按照规定披露信息、信批资料中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。未按照规定披露信息，是指未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。 误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。
2、股民遭受了损失，包括投资差额损失、佣金和印花税以及前述损失的利息。
3、股民的损失是虚假陈述行为引起的。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券； （二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券； （三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。根据上述规定，对于虚假陈述行为和股民损失之间的因果关系，实行推定原则。同时根据《规定》第十九条，信息披露义务人对不存在因果关系承担举证责任。
【典型案例】日前，上海金融法院对方正科技证券虚假陈述纠纷案的四件示范案件作出判决。该案是全国首例证券群体性纠纷示范案件。在示范判决生效后，案件中所认定的共通的事实和法律适用标准对平行案件具有扩张效力。
2017年5月，中国证监会对方正科技公司作出行政处罚，认定方正科技公司在2004至2015年各期年报中未披露重大关联交易事项。该系列案上千名原告投资者针对《行政处罚书》中认定的违规行为向上海金融法院提起诉讼，要求方正科技公司承担民事赔偿责任。
2019年3月21日，上海金融法院公开开庭审理方正科技系列案的示范案件。2019年5月5日，上海金融法院经审理后作出一审判决，认定方正科技公司存在证券虚假陈述行为需承担民事责任，支持了四名原告投资者的部分索赔请求，获赔最多的一名投资者获赔金额达18万余元。
宣判后，原被告代理人当庭表示，本案示范判决生效后，同意按照示范判决确立的裁判标准以调解方式解决纠纷。
二、上市公司内幕交易给投资者造成损失的
《证券法》第五十三条第三款：“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”
据此，股民向上市公司索赔的条件是：
1、上市公司存在内幕交易行为。根据《证券法》第五十三条第一款之规定，内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的行为。根据《证券法》第五十一条第一项之规定，发行人为内幕信息知情人。在一般情况下，上市公司不得买卖本公司股票，但《公司法》第一百四十二条规定了六种特殊情形下公司可以收购股票。因此，上市公司完全可能实施内幕交易行为。
2、投资者因上市公司的内幕交易行为遭受了损失。一般认为，只有与内幕交易行为人进行直接相反交易的投资者，其损失才是内幕交易行为引发的直接后果，才能享有民事赔偿请求权[iv]。而那些与内幕交易行为人进行同向交易或间接相反交易的投资者，则不享有民事赔偿请求权。
【典型案例】目前，我国尚未发生上市公司因内幕交易本公司股票而被投资者索赔的司法案例。
不但如此，向上市公司之外的其他内幕交易行为人进行索赔的证券内幕交易责任纠纷案件也少之又少。在仅有的几件此类案件中，除光大证券内幕交易责任纠纷案外，其他案件（如黄光裕内幕交易索赔案、潘海深内幕交易索赔案）的原告（自认为遭受损失的投资者）都没有得到法院的支持。
损失及因果关系的证明，已成为投资者索赔的两只拦路虎。
三、上市公司操纵证券市场给投资者造成损失的
《证券法》第五十五条第二款：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”
据此，股民向上市公司索赔的条件是：
1、上市公司实施了操纵证券市场行为。根据《证券法》第五十五条第一款之规定，操纵证券市场行为是指影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量的行为，包括连续交易操纵、联合交易操纵、串通买卖操纵、洗售操纵、虚假申报操纵、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、跨市场交易操纵、其他操纵行为等。上市公司为了自己的市场地位或者为了谋利，完全可能利用自己的资金和信息优势，实施上述操纵行为。
2、投资者因上市公司的操纵证券市场行为遭受了损失。
【典型案例】我国目前尚未出现投资者因上市公司操纵证券市场而提出索赔的案例。笔者在这里介绍一个投资者诉上市公司控股股东、实控人操纵证券交易市场责任纠纷案。恒康医疗控股股东为达到高价减持公司股票目的，联合蝶彩资产及其实际控制人在减持期间夸大恒康医疗研发能力，密集发布利好信息，“假借市值管理之名，行市场操纵之实”。证监会于2017年8月11日对相关责任人作出行政处罚。行政罚单下发后，中证中小投资者服务中心接受投资者委托，代理受损投资者提起民事损害赔偿诉讼，将恒康医疗控股股东及实际控制人阙某列为被告。2018年8月初，案件已被成都市中级人民法院正式立案受理。2019年12月27日，成都中院对全国首单操纵市场民事赔偿支持诉讼——恒康医疗案一审公开宣判，原告杨某诉请获得胜诉支持。这是1999年《证券法》颁布以来，全国操纵市场民事损害赔偿案件中第一单原告获胜的判决。在新《证券法》正式施行之际，该判决对股民向上市公司索赔具有一定的参考价值。四、上市公司不履行公开承诺给投资者造成损失的
《证券法》第八十四条第二款：“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”投资者据此向上市公司索赔，需具备三大条件：1、发行人不履行公开承诺；2、投资者遭受了损失；3、投资者的损失是发行人前述行为造成的。 【典型案例】本条为新《证券法》新增条文，笔者未检索到相关司法案例。五、准上市公司非法发行证券或发行证券失败
1、发行人发行不符合法定条件证券或不依法定程序发行证券。《证券法》第二十四条：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
2、股票发行失败。《证券法》第三十三条：“股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。”
3、擅自公开发行或变相公开发行股票。《证券法》第一百八十条：“违反本法第九条的规定，擅自公开或者变相公开发行证券的，责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息……”
在上述3种情形下，股民皆可要求发行人退还认股资金及相应利息。
【典型案例】因被证监会撤销首次公开发行股票的核准决定（老证券法第二十六条）或注册决定而引起的证券发行纠纷，在实务中很少发生，笔者未检索到相关案例。
首次公开发行股票失败的案例，中国只发生过两起，分别为八菱科技和朗玛信息，皆因询价投资者数量不足，据《证券发行与承销管理办法》第七条第二款之规定中止发行股票。但因首次公开发行股票失败引发的索赔案例，实务中尚未发生。不过，因非公开发行股票（含定向增发）失败、中止、终止而引发的证券发行纠纷时有发生。如，西藏好德创业投资管理合伙企业（有限合伙）（简称好德企业）诉河北宏润核装备科技股份有限公司（简称宏润公司）、盐山县农村信用联社股份有限公司、新时代证券股份有限公司、刘春海证券发行纠纷一案，好德企业要求各被告共同承担因宏润公司终止发行股票给好德企业造成的损失本金和资金占用损失、滞纳金。一、二审法院均判决由发行人宏润公司返还相关款项。[v]
擅自公开发行或变相公开发行股票的情形，在我国时有发生，但由此引发的索赔诉讼少之又少。但上海市第一中级人民法院在《李国忠诉陆家云等其他与公司有关的纠纷一案二审民事判决书》[vi]中认定发行人卓越公司存在未经有关部门依法核准擅自变相公开发行股票的行为，应承担补充赔偿责任。湖北省来凤县人民法院在《胡骏与来凤安普罗（集团）食品开发有限公司普通破产债权确认纠纷一审民事判决书》中认定凤安普罗食品公司擅自公开发行股票，应依据《中华人民共和国证劵法》（1999年证券法）第一百八十八条规定给投资人胡骏退还所募资金并加算银行同期存款利息，故而法院判决确认原告胡骏对被告来凤安普罗（集团）食品开发有限公司享有普通破产债权。[vii]
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[i] 除非特别指明，本文所指《证券法》皆新《证券法》。[ii] 本文中的“上市公司”，仅指作为股民所投资股票发行人的上市公司。其他上市公司，比如作为承销商、保荐人的上市券商，违反投资者适当性管理义务的上市券商，作为发行人的控股股东或持股5%以上的股东的上市公司，作为发行人并购相对人的上市公司，发行人控股、投资的上市公司等，在损害股民利益时，也应依法承担赔偿责任，但不在本文讨论之列。[iii] 诉讼时效及程序法上的问题，本文暂不讨论。[iv] 周友苏《证券法新论》，法律出版。[v] 参见河北省高级人民法院（2019）冀民终867号民事判决书。[vi] 参见上海市第一中级人民法院（2014）沪一中民四（商）终字第256号民事判决书。[vii] 参见湖北省来凤县人民法院（2019）鄂2827民初1687号民事判决书。The End
作者：李伟锋
七方民商事和保险法律服务部 主任
上海律协民事业务研究委员会 委员
业务方向：合同法、保险法
作者：陈江松
上海七方律
七方民商事与保险法律服务部 研究员
业务方向：民商法、金融法
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