2021年2月，证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，加强拟上市企业股东信息披露监管，防范“影子股东”违法违规“造富”问题，进一步从源头上提升上市公司质量。此后，交易所对其中相关事项进行了明确（“最终持有人”、“穿透核查的重要性原则”）。2021年5月，证监会发布《监管规则适用指引—发行类第2号》，在前期制定的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》的基础上，进一步明确证监会系统离职人员入股拟公开发行并上市或新三板精选层挂牌企业的核查要求，旨在规范证监会系统离职人员入股行为，维护资本市场良好秩序。针对上述规定的具体梳理，可见笔者前期的文章：IPO及精选层项目股东信息核查的要求梳理。本文结合近期最新的审核案例，梳理研究了IPO项目中的股东穿透核查事项，供诸位参考。
一、
莱特光电（科创板IPO）
案例入选原因：最新案例，9月1日披露问询回复。案例涉及证监系统离职人员核查标准，存在部分股东无法穿透至自然人、公众公司、国有控股或管理主体等最终权益主体的情形，存在境外主体的股东。
1—审核关注点
根据申报材料，截至专项核查报告出具之日，发行人共有37名股东，其中自然人股东12名，非自然人股东25名；非自然人股东中有20名股东系私募投资基金。
对于证监会系统离职人员入股情况，保荐机构的核查标准为“查询对象包含了全部直接自然人股东以及最终持有人为自然人且权益比例超过0.05%的间接持有发行人股份的自然人股东）”。
专项核查中存在对部分股东无法穿透至自然人、公众公司、国有控股或管理主体等最终权益主体的情形。
请保荐机构按照《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》《监管规则适用指引—发行类第2号》《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》《关于进一步规范股东穿透核查的通知》《关于科创板落实首发上市企业证监会系统离职人员入股监管相关事项的通知》进行核查并发表明确意见，出具专项核查报告。
2—项目组回复要点
（1）对于证监会系统离职人员入股情况的核查
保荐机构首次申报阶段对于证监会系统离职人员入股情况的核查范围为发行人的全部直接自然人股东以及最终持有人为自然人且权益比例超过0.05%的间接持有发行人股份的自然人股东。
根据《关于进一步规范股东穿透核查的通知》的要求：“直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。对于持股较少、不涉及违法违规‘造富’等情形的，可不穿透核查”。
【笔者：《关于进一步规范股东穿透核查的通知》是2021年6月15日发布。莱特光电申报受理时间为2021年6月16日。据此判断，项目申报时间早于6月15日。】
截至本回复报告出具之日，发行人股本总额为36,219.38万股，持股比例0.01%对应的股份数量为3.62接自然人股东以及最终持有人为自然人且持股数量不少于10万股且持股比例不低于0.01%的间接持有发行人股份的自然人股东。
【笔者：已及时按照《关于进一步规范股东穿透核查的通知》中对重要性的要求进行了补充核查。】
保荐机构就上述核查范围内的股东是否存在证监会系统离职人员的情况，申请证监会陕西监管局在证监会“离会人员查询系统”进行了补充查询，根据证监会陕西监管局提供的《股东信息查询结果告知书》，发行人全部直接自然人股东、最终持有人为自然人且持股数量不少于10万股且持股比例不低于0.01%的间接持有发行人股份的自然人股东中不存在属于证监会系统离职人员的情形。
【笔者：实际上，对于证监系统离职人员的核查，在《发行类第2号》中并未做出“重要性”的核查标准予以区别对待，而是从严要求，即：“是否存在离职人员入股的情形”，“如果存在离职人员入股的是否属于不当入股”。
对于该事项，在上交所《科创板审核动态》（2021年第6期）中实际上也进行了明确：“在科创板IPO股东信息披露核查工作中，中介机构应当严格按照《通知》要求，对重大性原则标准以上的股东严格按规定履行核查程序，切实做到勤勉尽责，杜绝免责式、简单化等倾向。对重大性原则标准以下、可能涉及证监会系统离职人员不当入股等情形的，应当严格按照《适用指引》等规定履行核查程序并及时报告。在审核过程中，本所将始终坚持从严监管，发现系统离职人员入股拟上市企业的，不论持股数量多少、比例高低，都将按照防范离职人员不当入股相关规定开展审核工作。”】
（2）专项核查中存在对部分股东无法穿透至自然人、公众公司、国有控股或管理主体等最终权益主体的情形的说明
根据《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》的相关要求，上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品为“最终持有人”，在此基础上，保荐机构对全部股东向上进行了穿透核查。
在对全部股东进行向上穿透的过程中，除三家境外股东无法实现最终权益主体的穿透外，其余全部直接或间接股东均已穿透至“最终持有人”。三家境外股东的具体情况如下：
【笔者：原则上，境外股东中，除境外上市公司、国有控股或管理主体、境外政府投资基金等《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》中列举情形外，均需穿透核查，但持股比例在“重要性”标准下的且不存在特殊情形（如:证监系统离职人员入股）的可以不穿透。】
根据《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。对于持股较少、不涉及违法违规“造富”0.01%，属于持股较小可不穿透核查的情况。
部直接或间接股东均具备资格，不存在法律法规禁止持股的主体。
【笔者：严格来说，还应当确认不存在证监系统离职人员通过境外主体入股的情形。】
存在法律法规规定禁止持有发行人股份的情形；本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员不存在通过该等股东间接持有发行人股份的情形，亦与该等股东不存在其他关联关系；该等股东非专门为投资发行人而设立，不存在以发行人股权进行不当利益输送的情形。
二、
思特威（科创板IPO）
案例入选原因：涉及国有股东、外资股东、工会持股情况，对于外资穿透，存在无法直接穿透而采取了替代性核查的方式，部分思路与方法值得借鉴。
1—审核关注点
说明股东穿透核查中国有股东、外资股东、工会持股“最终持有人”的核查依据。
2—项目组回复要点
“最终持有人”的理解与适用》、《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，对国有股东、外资股东、工会持股“最终持有人”进行核查并出具《关于思特威（上海）电子科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市股东信息披露的专项核查报告》，具体核查依据如下：
（1）国有股东
①针对发行人直接股东中的国有股东，通过查阅该股东上层国有企业的持股或控制情况、查阅其出具的股东调查问卷、关于股东信息披露的确认函，发行人直接股东中的国家集成电路基金二期、中网投为国有控股或管理主体，根据《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》的规定，作为“最终持有人”，具体认定情况如下：
②针对发行人间接股东中的国有股东，通过查阅发行人股东穿透后的主体上层国有企业持股或控制情况、取得发行人股东关于其穿透结果或上层股东性质的确认，对于间接股东中的国有控股或管理主体，根据《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》的规定，作为“最终持有人”，具体认定情况如下：
【笔者：此处未将案例中所有相关主体进行列示，均是依据国资监管中对国有企业的认定依据进行描述的。】
（2）外资股东
①针对发行人直接股东中的外资股东，通过查阅其上层股权结构、股东调查问卷、关于股东信息披露的确认函，发行人股东WEALTHVENTURES、CLASSICALLY的出资人不存在境内主体，且入股发行人价格不存在明显异常，认定为“最终持有人”。
②针对发行人间接股东中的外资股东，通过查阅股权结构、股东背景、股东出具的确认函，间接外资股东持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%，根据《关于进一步规范股东穿透核查的通知》的规定，该等外资股东持股较少，不再穿透。
针对以下两种情形：（1）间接外资股东系境外上市公司、境外政府投资基金、养老基金、公益基金；（2）经查阅外资股东的股权结构、出具的确认函，确认其上层不存在境内主体，且入股价格不存在明显异常，前述两种情形根据《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》的规定，认定为“最终持有人”。
发行人股东ForebrightSmartEyes、HaiFeng的间接股东中，合计间接持有发行人股份6.5889%的外资股东未穿透至最终持有人且间接持有发行人股份比例超过0.01%，具体情况及替代核查措施如下：
【笔者：境外股东的穿透核查确实存在现实客观的难度，在此种情况下，项目组应考虑采取替代性的核查方案来支撑所发表的核查意见。
但需要注意的是，《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》中明确“中介机构发表核查意见不能简单以相关机构或者个人承诺作为依据·····”，因此在制定替代核查方案时，应注意核查方式的多样性及充分性，避免仅单一依赖于相关方的承诺。
对于“承诺函”/“确认函”，虽然严格来说股东无法对其往上层层穿透后的股东情况予以确认（如：本案例中的ForebrightSmartEyes、HaiFeng），但现实中无更好的做法（因为如果可以让穿透后的层层股东对自己的情况进行确认就说明穿透不存在困难，那也就可以直接进行核查，所以让直接股东出具兜底承诺是无法穿透下的无奈之举）。】
（3）工会持股
①发行人直接股东中，不存在工会持股情况。②发行人间接股东中，HubbleVentures及红杉瀚辰投资上层存在工会持股情况，其中：
A. HubbleVentures上层存在“华为投资控股有限公司工会委员会”，根据华为投资控股有限公司（以下简称“华为”）《年年度报告》显示，华为投资控股有限公司工会委员会（以下简称“华为工会”）为华为的最终控制方，华为通过工会实行员工持股计划，员工持股计划参与人数为121,269人（截至年12月31日），参与人均为公司员工。根据HubbleVentures出具的《说明函》，华为持有HubbleVenturesCo.,Limited的100%股权。其中，华为是由华为员工100%持有的企业，股东为华为工会与任正非。华为通过华为工会实行员工持股计划，参与人均为华为员工，没有任何政府部门、机构持有华为的股权。据此，华为投资控股有限公司工会委员会上层均为华为员工，不存在任何政府部门、机构，其作为华为的最终控制方，上层不再穿透。
【笔者：严格来讲，此处“上层不再穿透”的理由描述不够充分。】
B. 红杉瀚辰投资上层存在“重庆新南方工程塑料有限公司工会委员会”，根据红杉瀚辰投资股权结构的穿透结果，重庆新南方工程塑料有限公司工会委员会间接持有发行人股份低于0.01%，根据《关于进一步规范股东穿透核查的通知》的规定，持股较少，可不穿透核查。
三、
传神语联（科创板IPO）
案例入选原因：监管部门专门就国有主体认定依据是否充分进行了问询。
1—审核关注点
根据申报材料，发行人部分股东穿透后为法人，请发行人逐一说明未进行后续穿透的原因，此外部分股东认定为国有控股主体，请结合国资监管相关规定说明依据是否充分并重新提交股东穿透专项核查文件。
2—项目组回复要点
（1）发行人部分股东穿透后为法人，请发行人逐一说明未行后续穿透的原因
发行人共有23名机构股东，其中14家机构股东穿透核查至最终持有人均为自然人，发行人另有9家机构股东穿透后为国有控股主体（包括国资监管机构）、事业单位、境内外上市公司、大学捐赠基金、公益基金、境外政府投资基金、无境内主体的外资股东以及持有发行人股份数量少于10万股的企业等，属于上交所关于股东穿透核查认定的“最终持有人”类型，无需再行穿透。
（2）部分股东认定为国有控股主体，请结合国资监管相关规定说明依据是否充分
根据现行有效的《企业国有资产交易监督管理办法》，国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：（1）政府、机构、事业单位出资的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；（2）上述（1）所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；（3）上述（1）、（2）所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；（4）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。
【笔者：国有企业的界定依据的法规还是比较明确的，另外，对于国有企业，其也会进行相应的产权登记，以确认产权归属关系。通过企业产权登记表去核查相关主体是否为国有主体也是一种思路。】
如前所述，公司经穿透核查后将部分机构股东认定为国有控股主体，不再继续穿透，其认定标准系严格按照上述《企业国有资产交易监督管理办法》关于国有及国有控股企业的规定而确定，依据充分。
四、
三博脑科（创业板IPO）
案例入选原因：存在证监系统离职人员入股。
1—审核关注点
适用指引——发行类第 2 号》的要求对发行人披露的股东信息进行全面深入核查，逐条认真落实核查工作，并提交专项说明。
2—项目组回复要点
经核查：
（1）持有发行人 1.90%股份的股东宁波励鼎之普通合伙人无锡宏鼎投资管理有限公司之股东刘利剑系《2 号指引》所界定的证监会离职人员。刘利剑穿透持有发行人 0.03%股权，穿透持股数量为 35,316 股，其曾于 2004 年 11月至 2012 年 10 月在中国证监会系统工作，2012年 10 月，从中国证监会离职后先后在鼎晖投资、复星创富等国内知名投资机构工作。除刘利剑外，截至专项说明出具之日，发行人直接和间接股东中不存在证监会系统离职人员的情形；
（2）刘利剑间接入股发行人不存在利用原职务影响谋取投资机会；入股价格公允，不存在入股价格异常、利益输送的情形；在入股时已从证监会系统离职超过 5 年时间，不属于在入股禁止期入股；不存在作为不适格股东入股的情形，刘利剑亦不存在通过法律法规规定的禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份的情形，因此刘利剑间接入股发行人不属于不当入股情形，其已就不存在不当入股情形出具了专项承诺；
【笔者：证监系统离职人员入股核查时，是否存在离职人员入股（离职人员是指发行人申报时相关股东为离开证监会系统未满十年的工作人员）——存在——是否为不当入股（不当入股的界定，其中之一为在入股禁止期内入股，入股禁止期：副处级（中层）及以上离职人员离职后三年内、其他离职人员离职后二年内）】
（3）发行人目前不存在关于《监管规则适用指引——发行类第 2 号》所称的“离职人员”入股发行人的重大媒体质疑。
