裁判要旨
根据《虚假陈述司法解释》的规定，应推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。但在损失计算方面，由于证券市场上个股的股价不仅取决于自身价值，同时也不断受到许多市场风险因素的影响，对于市场风险因素造成的损失，如果均由虚假陈述行为人承担则有失公平。
案情简介
2017年5月5日，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)《行政处罚决定书[2017]43号》(以下简称“《行政处罚决定书》”)对被告A公司等的信息披露违法行为作出了行政处罚。原告投资者针对《行政处罚决定书》中所认定的A公司未披露关联交易的行为要求被告承担民事赔偿责任。原告投资者在被告A公司虚假陈述实施日(2005年3月19日，即A公司发布《2004年年度报告》之日)以后、揭露日(2015年11月20日)之前购买A股票，因被告信息披露违法行为受到投资损失。依照《中华人民共和国证券法》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《虚假陈述司法解释》”)的规定，原告投资者交易A股票产生的相应投资差额损失以及税费损失与被告A公司的信息披露侵权行为存在法律上的因果关系，故诉请判令被告A公司承担赔偿责任。
法院经审理查明：
1、被告A公司系在上海证券交易所上市的公司，其公开发行的股票代码为600601。
2、关于中国证监会的处罚决定。2017年5月5日，中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对被告A公司、方正集团、武汉国兴及其他相关责任人作出行政处罚：认为A公司等具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》认定的违法事实有：1、A公司未按照规定披露关联交易。A公司共有28家经销商。根据《企业会计准则》，A公司与上述经销商因受集团控制而存在关联关系。2004年至2015年6月30日，A公司及并表子公司同各经销商之间发生关联交易。A公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。
3、2005年3月19日，A公司发布《2004年年度报告》。2015年11月20日，A公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，公告称：“A集团股份有限公司于2015年11月19日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。”据此，原被告双方确认，如果认定A公司构成证券侵权、需要承担民事责任，本案虚假陈述实施日为2005年3月19日，揭露日为2015年11月20日，进一步根据《虚假陈述司法解释》计算出的基准日为2016年1月5日，基准价格为6.42元。
4、原告投资者均在2005年3月19日至2015年11月20日期间买入A股票，部分持有至2016年1月5日以后。相关交易记录以本院向中国证券登记结算公司调取的为准。
裁判观点
一、A公司虚假陈述行为与原告投资者买入A股票是否存在交易上的因果关系，即原告投资者买入A股票是否受虚假陈述行为诱导所致。
本院认为，根据《虚假陈述司法解释》的规定，应推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。虚假陈述行为对市场产生的诱导投资者买入的影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日。由于A公司未披露关联交易的行为从2004年到2015年一直持续，可以推定在此期间原告投资者基于对A公司各期年度报告的信赖，而买入A股票。被告A公司认为原告投资者买入A股票系因“牛市”和A公司发布利好公告的影响，对此，本院认为，投资者买入被告公司股票可能出于多种原因，客观上无法区分原告投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对公司其他经营情况的综合考量。但无论如何，在此期间A公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重大因素。即便投资者确因市场行情而开始购入股票，但在众多股票中选择A股票，仍然是因为信赖了A公司对外披露的公司信息。反之，如果当时A公司如实披露关联交易事项，投资者的决策可能发生变化。因此，本院认为，本案中仍应适用《虚假陈述司法解释》确立的推定因果关系，认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有A股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。
二、原告投资者的损失是否系由A公司的虚假陈述行为造成，损失或部分损失是否系由证券市场系统风险等其他因素所导致。
本院认为，根据《虚假陈述司法解释》第十九条规定，被告举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。根据该条文的规定，首先，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。其次，如果被告有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，这些因素对股价的波动具有相当的影响程度，且与虚假陈述行为无关，则应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。在证券市场上，个股的股价不仅取决于自身价值，同时也不断受到许多市场风险因素的影响，对于市场风险因素造成的损失，如果均由虚假陈述行为人承担，并不公平。本案中，被告A公司举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况，A个股和大盘指数、行业指数、板块指数呈现同步下跌的走势。据此，本院认为，投资者因受此影响所造成的损失部分，应认定与虚假陈述行为没有因果关系，具体的影响比例应根据专业分析核定扣除。原告投资者认为全部投资者的交易期间均未曾遭受证券市场系统风险等其他因素影响，与客观事实不符，本院不予采信。
至于被告A公司所称投资者部分损失系因A公司经营业绩下滑造成股价下跌所致，属于《虚假陈述司法解释》规定应予扣除的“其他因素”所致损失的情形，对此，本院认为，投资者损失系由虚假陈述行为以外的其他因素所导致的举证责任在于被告，A公司经营业绩的下滑对股价是否产生影响、影响程度如何，被告A公司均未提出合理理由和相关证据予以证明，因此，本院难以将A公司业绩下滑的情况认定为造成投资者损失的“其他因素”。
案例评析
近年来，随着监管机构对资本市场违法违规行为打击力度不断加大，虚假陈述等证券侵权行为引发的民事诉讼日益增多。实体上，该类案件存在法律适用不统一的情形，虚假陈述揭露日的确定、行为与损失之间的因果关系、投资者证券买入均价的计算以及证券市场系统风险扣除比例等问题往往成为当事人之间的争议焦点。程序上，该类诉讼存在需以行政处罚为前置程序等问题，因而投资者权益难以获得及时救济。
本案的意义在于：一、明确了虚假陈述中损害和违法行为之间因果关系的推定原则。即只要原告证明其在虚假陈述实施日和揭露日间买入，即推定其买入行为与虚假陈述间存在因果关系。该假定是基于“市场欺诈理论”而提出,即在一个有效的市场中，敏感的市场行情会对虚假陈述做出迅速反应，投资人基于该种市场行情做出的投资行为可被推定与虚假陈述存在因果关系。二、首次引入第三方专业机构对投资者损失进行核定，由专业人员对金融专业问题作出认定，使判决结果更具有公信力，同时解决计算量过于繁杂的问题；三、考虑到了市场的系统风险对投资人损失的潜在影响，故通过采用“同步指数对比法”扣除相应的系统风险比例，体现了每个投资者经历的不同风险阶段，相比原来的“统一比例法”更为公平合理。
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