裁判要旨

鉴于案涉虚假陈述行为从实施日到揭露日时间较长，在此期间，证券市场走势波动亦较大。投资者的损失中，部分损失系证券市场系统因素造成，该部分损失应予剔除。至于扣除方式，中证服务中心选取深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数作为参考指数，而在测算时，中证服务中心所采用的是移动加权平均法，计算公式为：系统性风险比例=(深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量。

案号

一审案号：(2022)鲁02民初712号

二审案号：(2022)鲁民终2368号

审理法院

一审法院：山东省青岛市中级人民法院

二审法院：山东省高级人民法院

争议焦点

冯军投资损失与涉案虚假陈述行为之间有无因果关系？即，是否存在系统性风险，如果存在如何剔除？

基本案情

金正大公司系在深圳证券交易所上市的上市公司，其公开发行的A股股票，现证券简称“ST金正”，证券代码002470。

2016年3月29日，金正大公司发布《2015年年度报告》，此后年度相继发布了《2016年年度报告》《2017年年度报告》。上述年度报告，大信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称大信会计师事务所）均出具了标准无保留审计意见。

2017年10月25日，金正大公司因筹划资产购买事项，避免股价异常波动，发布《重大事项停牌公告》并自该日开市起停牌，于2018年2月9日复牌，在停牌期间金正大公司为其子公司分别提供5000万美元、3000万欧元担保，并发生股权质押等情况；2018年9月1日，金正大公司发布《金正大生态工程集团股份有限公司关于子公司收到环境保护局行政处罚决定书的公告》，公告金正大子公司实施相关环境违法行为；2018年12月17日，金正大公司被沪深300指数剔除。

2019年4月30日，金正大公司发布《2018年年度报告》《2018年年度审计报告》《2018年度内部控制鉴证报告》《控股股东及其他关联方占用资金情况审核报告》等多份报告。其中，《2018年年度报告》第一节重要提示、目录及释义中载明“大信会计师事务所为公司出具了保留意见的审计报告，本公司董事会、监事会对相关事项已有详细说明，请投资者注意阅读”“公司2018年度内部控制自我评价报告中涉及内部控制重大缺陷，详细情况详见《2018年度内部控制自我评价报告》”。

《2019年度内部控制鉴证报告》《关于对金正大公司年度财务报表审计出具非标准审议意见报告的专项说明》等系列公告。在《2019年年度报告》第一节重要提示、目录及释义中披露“公司董事中除董事陈国福、王蓉、李杰利、秦涛及高级管理人员白瑛之外的其他董事、监事会监事、高级管理人员保证年度报告内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。董事陈国福、王蓉、李杰利、秦涛及高级管理人员白瑛无法保证本报告内容的真实、准确、完整的理由如下：鉴于公司业绩大幅下滑，内部控制制度存在重大缺陷，2018年度审计报告保留事项尚未清除，结合大信会计师事务所出具无法表示意见的2019年度审计报告，本人无法确认2019年度公司财务数据的真实性、完整性和准确性，因此无法保证公司2019年年度报告内容真实、完整、准确、不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”“大信会计师事务所为公司出具了无法表示意见的审计报告，本公司董事会、监事会对相关事项已有详细说明，请投资者注意阅读”“公司2019年度内部控制自我评价报告中涉及内部控制重大缺陷，详细情况详见《2019年度内部控制自我评价报告》”。

后，连续5个交易日股价大幅下跌。

法院观点： 

法院经审查认为：

《若干规定》第三十一条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。鉴于案涉虚假陈述行为从实施日到揭露日时间较长，在此期间，证券市场走势波动亦较大。投资者的损失中，部分损失系证券市场系统因素造成，该部分损失应予剔除。至于扣除方式，中证服务中心选取深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数作为参考指数，而在测算时，中证服务中心所采用的是移动加权平均法，计算公式为：系统性风险比例=(深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量。一审法院认为，由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难，中证服务中心以深证综合指数、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据具有合理性，而其采用的测算方法能够合理计算买入金正大公司股票的投资者因市场系统风险受到的损失。中证服务中心以此方法测算系统风险扣除比例，并无不当。

股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。

裁判结果

一审判决：一、金正大公司于判决生效之日起十日内向冯军赔偿投资损失397.22元；二、驳回冯军的其他诉讼请求。

二审判决：驳回上诉，维持原判。

法院确定系统风险的扣除比例的方法不尽相同，实践中常见做法主要有两类，一类是指数计算法，即法官确定参考的证券指数，并将指数下跌幅度除以涉案证券下跌幅度的比例作为系统风险扣除；二类是法院并不仅是拘束于指数，而是结合各方面因素基于自身判断给出一个具体的扣除比例。考量是否存在系统风险，需要分析大盘指数走势、行业板块指数或同类个股股价涨跌幅度、股票价格走势与大盘指数、行业板块指数及其他同类个股价格走势匹配性。

在“金正大案”中，中证服务中心对系统性风险也进行了核定。中证服务中心选取深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数作为参考指数，并采用移动加权平均法进行测算。

计算公式为：系统性风险比例=（深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅）÷股票涨跌幅÷指数数量。一审法院认为，由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难，中证服务中心以深证综合指数、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据具有合理性，而其采用的测算方法能够合理计算买入发行人股票的投资者因市场系统风险受到的损失。中证服务中心以此方法测算系统风险扣除比例，并无不当。

在“济南高新案”的示范判决中，山东省高级人民法院法院以发行人股票复牌后第一交易日至基准日为系统风险因素的参照区间，比照上证综指和发行人所属行业板块指数的波动情况。经对比发现，发行人股票的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，故法院最终认定股价受到了系统性风险的影响，酌定剔除了部分损失。

以上案例来源于：中国裁判文书网

相关法条：

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1、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》

第三十一条 人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

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