事件综述

4月28日，中国证券投资基金业协会发布了关于就《私募证券投资基金运作指引 （征求意见稿）》（下文简称“171号文”）公开征求意见的通知。171号文对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求，这是继2023年2月24日《私募投资基金登记备案办法》正式发布以后，中基协针对私募证券投资基金出台的又一规范性文件。至此，171号文上位法包括《基金法》《证券法》《期货和衍生品法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《私募投资基金登记备案办法》等。

总体而言，171号文与资管新规的要求保持一致，但在投资范围、最低存续规模、债券和衍生品交易等方面的监管力度又强于对资管计划的要求，使得私募证券投资基金的监管套利空间愈发狭窄。长期来看，基金业协会规范私募证券投资基金募集、投资、运作管理，对于维护证券市场秩序，保护投资人合法权益，以及促进资产管理行业行稳致远意义重大，同时也将加剧私募机构发展的两级分化现象，推动行业加速洗牌，众多小型私募基金管理人的处境将更为艰难。

政策解读

（一）募集要求

1.重申资管新规关于禁止通道业务的监管要求

私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。

2.基金初始实缴出资规模不低于1000万元

171号文在基金募集及存续门槛方面，提出私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。今年2月，中基协发布了《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《备案办法》）及配套指引，进一步明确私募登记备案标准，要求私募证券基金初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。此次171号文的相关要求与《备案办法》衔接，主要是为了防止通过前期小规模实缴获得备案证明后，利用备案证明自我增信，肆意进行后续募集活动的情况。值得注意的是，此条规定对于不足千万规模的小微型私募基金影响显著。

同时，171号文新增强制清算流程，要求连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程（市场波动导致净值变化除外）。

3.投资者适当性要求，将合适的产品卖给合适的人

171号文的第六条，要求私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配，私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。该条指引是对资管新规基本要求的落实，即将合适的产品卖给合适的人。

4.规范申赎管理

比照资管新规，与《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（第203号令）对资管计划的分类，私募证券投资基金按照存续期间是否可办理基金份额申赎，可进一步划分为开放式、封闭式。其中，开放式基金至多每月开放一次，相比于集合资管计划，私募基金开放频率要求有所提升，集合资管计划是每三个月至多开放一次（全部投资于标准化资产的除外）。

同时，171号文规定，若投资者均为社会公益基金、金融机构及其发行的资管产品、协会备案私募基金等，可以不受此开放频率的限制。这意味着，对于私募证券投资基金的投资者同时存在普通投资者与专业投资机构的情形，基金的开放频率仍为每月至多开放一次。171号文虽允许基金可以设置临时开放日，但需要在基金合同中明确约定，并且临时开放日的触发条件限于因法律法规、监管政策调整、重大情势变更、合同变更或解除等情形，不得利用临时开放日的安排办理申购。这对于投资此类私募基金的资管产品来说，无法再随意利用临时开放日进行基金申赎，产品需要在资产配置及负债端同时加强流动性管理。

5.健全产品流动性管理，约定份额锁定安排

在锁定期安排上，171号文要求私募证券投资基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度，基金合同应当约定不少于6个月的锁定期，同集合资管计划6个月的建仓期保持一致。6个月的份额锁定期安排将限制投资人的频繁申购赎回，有利于基金进行长期投资，便于私募基金管理人对产品进行流动性风险管理，也一定程度上加大了资金募集难度。

同时，中基协首次明确规定了自有资金跟投不得少于12个月的份额锁定安排，这是为了防范私募基金管理人及其员工利用自有资金跟投对投资人进行不实宣传。

（二）投资要求

1.明确基金投资范围及投资比例

对标资管新规，私募证券投资基金按照投资范围的不同，可分为：

（1）固定收益类私募证券投资基金。投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金，已投资产不包含现金管理工具。

（2）权益类私募证券投资基金。投资于股票等股权类资产的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%的基金。

（3）期货和衍生品类私募证券投资基金。投资于期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于私募证券投资基金已投资产80%，且期货和衍生品账户权益超过私募证券投资基金已投资产20%的基金（理财无此项限制）。

（4）混合类私募证券投资基金。投资于固定收益类、权益类、期货和衍生品类资产的比例不符合前三类基金标准的基金。

2.规范分级基金

同私募资管计划一致，开放式私募证券投资基金不得进行份额分级，只有封闭式基金才可以（商业银行发行的理财产品不可进行份额分级）。同时，无论是分级杠杆，还是产品杠杆率，都与集合私募资管计划保持一致：

（1）分级杠杆方面，固定类优先级与劣后级的比例不得超过3：1，权益类优先级与劣后级的比例不得超过1：1，期货和衍生品类、混合类优先级与劣后级的比例不得超过2：1；中间级份额计入优先级份额。

（2）分级产品负债杠杆不得超过140%。

（3）在分级产品投资方面，私募证券投资基金监管要求要松于集合资管计划。分级资管计划不得再投资其他分级产品，分级私募基金则是不得投资其他分级金融产品劣后级份额，并未禁止投资优先级份额。

3.私募证券投资基金应当采取组合投资的方式，同集合资管计划的“双25%”要求保持一致

（1）单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；

（2）同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%

灵活性一直是私募基金的主要优势，本次171号文鼓励私募基金管理人分散投资和资产配置，防止组合集中度过高，体现出中基协对私募基金集中度规范趋于公募化，私募基金资金投资策略和管理运作的灵活性或受到影响。但也存在以下两种豁免情况：

一是参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金；

二是在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金。

4.禁止多层嵌套，要求私募证券投资基金架构应当清晰、透明

171号文规定私募证券投资基金只能再投资一层的资管产品或私募证券投资基金；但如果是再投资公募基金的，可豁免一层嵌套限制，为私募FOF产品投资留足了灵活空间。整体而言资管新规将公募基金认定为一个底层产品，这与公募基金整体运作规范有关。

5.总杠杆要求

私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%。

6.上市公司股票投资要求

为防范私募证券基金管理人成为其实际控制人举牌控制上市公司的工具，171号文的第十五条限制同一实际控制人所能控制的所有资金（私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计）持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

7.通过投资比例限制，严格监管债券结构化发行

中基协再次重申，私募基金管理人及其关联方不得参与结构化发债。171号文的第十六条，具体从以下四方面对结构化债券发行进行了严格监管：

（1）将结构化债券发行的限制主体进一步扩展。限制主

体已经扩展到了私募基金管理人及其股东、合作人、实际控制人、员工等范畴，基本涵盖私募基金涉及的各个环节。

（2）明确不得收取承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。从根本上杜绝了私募基金通过单独签署合同等方式巧立名目，向结构化债券发行人收取不合理费用。

（3）要求单只私募基金投单只债券规模不能超净资产10%，同时该私募基金管理人管理的所有基金投资该债券的全部规模不能超过该债券存续数量的10%。“双10%”的比例限制，可以有效防止私募基金过高比例投资于单一债券，以控制私募基金产品的投资风险。

（4）要求单只私募基金投资单个发行人及其关联方的债券规模不能超基金净资产25%，同时该私募基金管理人投资该发行人及其关联方的债券规模不能超过该发行人及其关联方发行债券规模的25%。目前信用债市场上，存在发行人及其关联方同时发行债券的现象，“双25%”的比例限制能够禁止部分私募基金产品同时服务于多个关联方，防止出现关联方之间波动引发的债券风险和私募基金产品的风险溢出。

值得注意的是，这已经是2023年以来基金业协会第二次出台的严格禁止结构化债券发行的监管规则。2023年1月13日，中国证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范，在修订说明中明确提出要“防堵结构化发债行为”并对私募资管计划的投资比例和杠杆比例提出了明确的监管要求。

从信用债发行的实践来看，债券市场部分弱资质主体依靠市场化发债难度较大，这些高收益债券的主要投资方是证券公司的资管计划、私募基金和信托计划等。结构化发债行为在一定程度上加剧了金融市场中的“利率噪声”，阻碍了市场价格发本次新增对于私募基金的备案管理，将使得高收益债市场的增量资金入场放缓，在有效地打击债券结构化发行违规行为、维护信用债券市场秩序的同时，或将打破部分弱资质主体融资紧平衡状态。在融资分化格局明显的背景下，不排除部分弱资质主体将出清信用债市场。

表 1 债券结构化发行监管梳理

资料来源：交易商协会，中国证监会，中国政府网，中国证券业协会，浙金信托研究创新部整理

8.细化衍生品交易对手方要求

171号文的第十七条运作指引，详细规定了关于衍生品交易对手方的监管要求。首先需要明确的是，根据第三十一条释义部分：衍生品交易是指《期货和衍生品法》第三条规定的衍生品交易。参考《期货和衍生品法》第三条，本法所称衍生品交易，是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。由此看来，171号文的第十七条主要是针对场外衍生品交易，并不涉及与场内期货相关的CTA策略。

（1）参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币（市场波动导致净值变化的除外）。过去几年，场外衍生品业务高速发展，但也出现部分中间方以私募基金为载体提供通道服务。该条新规可谓是直击场外衍生品通道生态，将投资场外衍生品的私募基金净资产规模由过去的1000万提高至5000万。投资门槛的大幅提高可能造成如下影响：其一，销售机构将抱团取暖、合力发行；其二，对私募机构的策略研发、市场渠道、投资经历、投资过往历史业绩等综合能力提出更高挑战。未来私募机构将回归于产品的策略研发，并且具备先行优势的私募机构将产生虹吸效应，吸引其他中小私募和符合资质的资金，强者恒强的马太效应将更为明显。

（2）向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%。此条新规基本上打消了部分金融机构采用财富管理（销售）-衍生品交易台（底层）的定向合作，“内部消化”模式。现在一家私募机构发行场外衍生品时的底层基本为单一交易台，然而按照新规要求，未来可能需要至少5家交易台相互配合，撮合成本的提高或将抑制场外衍生品发行规模，并且将对头部交易台及中小券商产生非对称影响。

具体而言，衍生品业务规模较大的头部机构所受冲击更强，对中小交易台反而形成相对“利好”。这是因为，过去2年，交易台确实在票息方面竞争激烈，头部交易台为实现衍生品业务扩张而采取配股等方式扩大资本金/风险金比例，加之其强大的销售基础及客户群，使得监管部门担心风险可能聚集在单一机构，需要进行风险分散，而一些中小券商的额度仍有余，能够分到一些头部机构无法承接的业务机会。

私募端的情况则恰好相反，募资能力强的机构将占据定价优势，弱者甚至将无法再发行场外衍生产品，使得场外衍生品发行规模愈发向头部私募机构集中。

（3）参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外。该条并非仅针对场外衍生品，而是未来私募证券投资基金的总杠杆要求不得超过200%，与第十四条的总杠杆要求保持一致。

（4）不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。

从以上几条新规来看，监管部门的政策核心是让衍生品回归其风险对冲、资产配置的本质，而非作为单一投资产品出售，未来券商交易台可能要将业务重心回归于为私募机构提供各种结构衍生品以供其进行资产配置。

（三）运作管理要求

1.中基协首次对私募量化基金作出较为系统详细的监管规定

随着管理规模和行业影响力日益剧增，中基协已经开始对私募量化基金进行差异监管，例如，开展量化交易的私募证券投资基金，历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年。

2．业绩报酬

业绩报酬与基金业绩表现挂钩，私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算。业绩报酬要求与《私募证券投资基金业绩报酬指引 (征求意见稿)》和《私募证券投资基金备案关注要点》（2022年6月版）的规定保持一致。

2020年，中基协首次公布了私募证券投资基金的超额业绩报酬的三种计提方法：

（1）高水位法：计提基准为基金历史高水位，业绩报酬计提基数为基金管理人取得超过历史高水位的绝对收益；

（2）业绩比较基准法：计提基准为与投资策略相匹配的市场指数或指数组合（即业绩比较基准），计提基数为超出相应指数或指数组合的相对收益；

（3）门槛收益率法：计提基准为固定的年化收益率，即门槛收益率，计提基数为基金实际年化收益率超过固定年化收益率的相对收益。

对于超额业绩报酬具体的计提比例，此前私募基金：业绩报酬提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%（171号文暂未提及）；

证券期货经营机构私募资管计划：提取频率不得超过每6个月一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%。

限制超额业绩报酬/浮动管理费的提取实际上是一种投资者保护机制，目前仅证监会采取了相关限制，而对于银保监会监管下的理财产品、信托计划无明确规定，即最高可100%提取。

3.压力测试

根据171号文第二十五条，同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，每季度至少进行一次压力测试，并制定和更新流动性风险应急预案。压力测试要求明显弱于私募资管计划，后者是要求所有管理人都需要进行常态化压力测试。

4.风险准备金

风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品合同约定、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。如果是底层资产发生信用风险或市场风险，则不属于动用风险准备金的范围。

总体来看，私募证券投资基金风险准备金的要求相对宽松，仅要求同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，自本年度起从基金管理费（含业绩报酬）中提取风险准备金。然而与其他资管机构相比：

（1）理财公司：按照理财产品管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到理财产品余额的1%时可以不再提取。

（2）公募基金：管理人每月按照不低于基金管理费收入的10%计提，余额达到上季末基金资产净值的1%时可以不再提取；风险准备金余额高于上季末管理基金资产净值1%的，基金管理人可以申请转出部分资金；基金托管人每月按照不低于基金托管费收入的2.5%计提，余额达到上季末托管基金资产净值的0.25%时可以不再提取；风险准备金余额高于上季末托管基金资产净值0.25%的，基金托管人可以申请转出部分资金（理财子仅要求由管理人计提）。

（3）证券期货经营机构：每月从资产管理计划管理费中计提风险准备金，风险准备金计提比例不得低于管理费收入的10%，风险准备金余额达到上季末资产管理计划资产净值的1%时可以不再提取。

5.私募证券投资基金管理人开展投资顾问业务，仍需参照该指引

此处投顾业务主要为资产管理产品（受托资产）的组合管理提供操作性建议。目前私募证券投资基金管理人可以担任理财公司、证券期货经营机构等的投顾，但需要满足在中基协登记满一年、无重大违法违规记录的会员；具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人。

（四）整改要求差异化，给予过渡期安排

171号文实施后，新备案的私募证券投资基金按171号文要求执行。同时为减少新老基金的套利空间，对存量基金针对不同情况提出差异化整改要求，并对重点条款的整改给予充分过渡期安排。

（1）对于违反投资范围要求、开展通道业务、不符合最低存续规模等触及底线要求的存量基金，171号文施行后不得新增募集规模及投资者，不得展期，新增投资活动获得须符合171号文要求，合同到期后予以清算。

（2）对于不符合171号文中关于投资集中度、嵌套层数、杠杆比例、债券及衍生品交易等投资要求的，给予12个月整改过渡期，不强制要求修改基金合同。

（3）对于171号文实施后存量基金新募集的投资者要求设置不少于6个月的份额锁定期等等。

转载于：金宸控股

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