证监会于2023年2月17日发布《监管规则适用指引——发行类第4号》。本文就4-3对赌协议有关“自始无效”处理问题的来龙去脉、具体处理进行梳理解读，与诸位分享：
4-3 对赌协议
投资机构在投资发行人时约合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。
解除对赌协议应关注以下方面:
(1)约定“自始无效”,对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的,可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务,发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具;对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
(2)未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
C社：
根据监管窗口指导，自2021年9月开始，IPO中关于对赌协议，如果对赌当事人涉及发行人的，需要在最新审计截止日前签订补充协议，终止对赌条款，并约定“自始无效”，旨在避免追溯调整，将相关股东投资款从权益工具分类为金融负债，进而导致发行人股改净资产减少使得出资不实或者不满足发行条件之股本要求。
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“。。。根据前述说明，涉及发行人曾经作为特定义务主体条款的《补充协议》在 2021 年 3 月底之前已全部不可撤销的终止，且该《补充协议》自始无效。同时，根据新签订的《增资协议之补充协议（二）》的约定，海科控股为股权回购条款约定的回购义务人，发行人不作为对赌协议当事人。因此，发行人作为被投资方，不作为股权回购条款约定的回购义务人，不属于根据《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》（2017 投资，故发行人未针对报告期内的被投资事项确认金融负债，符合《企业会计准则》相关规定。”
终止条款参考如下：
如前述，以上处理只是监管窗口指导意见，并未形成正式书面指引。
市场上对于“自始无效”的约定是否影响合同自签订后至解除时点的效力，是否能避免追溯调整，在法律层面存在异议。根据《民典法》“民事法律行为的效力”，合同签订后，除非是没有民事行为能力人、违背真实意思表示、违反法律法规、违反公序良俗的，才会认定合同无效。而不能双方协商“自始无效”，也就是说，即使双方约定了“自始无效”，也不影响合同自签订后至解除时点的效力，因为合同效力是法定的。如果认为合同无法履行，可以协商解除合同，自解除合同签订后，原合同失去效力。详见公号：胖胖准则研究，文章《IPO对赌协议自始无效的技术分析与监管挑战》。
而财政部在2022年9月13日发布的五项金融工具准则应用案例并未对“自始无效”的处理进行明确。案例涉及《金融负债与权益工具的区分应用案例——补充协议导致发行人义务变化》“约定自补充协议签署之日起终止丙公司的上述回售权”，《金融负债与权益工具的区分应用案例——中止和恢复回售权》“约定自补充协议签署之日起中止丙公司的上述回售权”。可见，案例关于“终止/中止回售权”的起始时间均是“自补充协议签署之日起”，而非“自始无效”。
有市场人士分析，财政部应用案例之所以未涉及“自始无效”的处理，正是因为对其前述法律效力的考虑。自应用案例发布后，市场上对于“自始无效”的处理多有疑虑，我们也收到了多个关于“解除对赌协议并约定自始无效，是否可以避免追溯调整”的提问，当时由于未有官方新的指引发布，只能保持现有处理不变。因此，市场亟待官方出台相关指引。
以上是《监管规则适用指引——发行类第4号》 “4-3对赌协议”有关内容的出台背景。
从指引内容来看，维持了原有的处理，即，承认“自始无效”的效力，明确在财务报告出具日前签自始无效的解除协议，可认定报告期内不存在回购义务，相关股东投资确认为权益工具，无需追溯调整为金融负债。
这里注意，财务报告出具日（通常与审计报告日在同一天）通常晚于财务数据（审计）截止日，考虑到实务中，不少情形IPO审计进场是在审计截止日之后，因此，《指引》给解除协议预留了一定的时间。同时，指引规定，在报告出具日后签订“自始无效”的解除协议，需要补充最新一期审计。这也是考虑到一些情形，比如PE希望视IPO具体进展再行解除对赌协议，通常是在审反馈问询阶段才在反馈问询要求下解除协议，此时需要补充最新一期审计，以满足“回售责任’自始无效’相关协议签订日在财务报告出具日之前，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务”之要求，进而反应出整个报告期内财务数据的准确性。
